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广发固收:政府债对一季度社融拉动或达0.3%

摘 要   

2021年12月社融同比增速10.3%,较11月反弹0.2个百分点。2021年12月新增社融2.37万亿元,连续第三个月高于2020年同期。

12月金融数据相对11月的边际变化:第一,居民中长期贷款同比转差。第二,企业短期贷款同比少减,可能是受益于再贷款政策。第三,M2同比增速反弹,居民和企业存款改善。

12月金融数据与11月相似的方面:第一,政府债同比多增。第二,票据冲信贷额度的情况仍然存在。第三,企业债券融资延续改善。第四,企业中长期贷款连续第六个月同比少增。第五,M1同比增速延续反弹。

从社融和贷款数据来看,2021年四季度政府债对新增社融同比多增部分的贡献度达到70.6%。而2021年四季度新增居民贷款和企业贷款,均不及2020年同期,仍然是社融的拖累项。

贷款需求指数指向实体经济融资需求仍较弱。结合四季度社融表现,支撑社融反弹的主要因素是政府债融资,也从侧面反映出企业和居民融资需求较弱。

在融资需求较弱的背景下,2022年1月的贷款反弹高度,对一季度经济和债市而言,具有重要指向意义。不过我们预计政府债仍然是2021年一季度社融同比增量的重要支撑因素。按照我们在《2022年一季度政府债供给怎么看》中对政府债供给的情景假设,政府债对2022年一季度社融同比的拉动效应在0.34个百分点左右。

春节假期前夕,重点关注两个因素第一,1月17日MLF利率是否调整。如果1月MLF利率暂未下调,市场可能延续降息预期。如果MLF利率下调落地,长端利率可能重回横盘震荡。第二,2022年1月税期及春节流动性安排。1月为缴税大月,纳税申报截止日为19日。1月17日前后,央行还可能开始投放资金,以帮助机构应对春节假期前的取现需求。今年1月税期和春节流动性安排,将影响到流动性走向,也是影响利率走向的基础因素。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年1月12日,央行发布2021年12月金融数据。新增社融2.37万亿元,预期2.43万亿元,前值2.61万亿元。社融存量同比增速10.3%,前值10.1%。新增人民币贷款1.13万亿元,预期1.24万亿元,前值1.27万亿元。M1同比增长3.5%,前值3.0%。M2同比增长9.0%,预期8.7%,前值8.5%(预期值来源于Wind)。


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社融同比继续反弹,贷款同比少增


2021年12月社融同比增速10.3%,较11月反弹0.2个百分点,连续第二个月反弹。新增社融同比多增6508亿元,各分项同比拉动排序,依次为政府债多增4592亿元、企业债券多增1789亿元、股票融资多增992亿元、未贴现票据多增798亿元。拖累项主要是贷款(社融口径,与新增人民币贷款的口径差别主要在于对非银金融机构贷款),同比多减1112亿元。

广发固收:政府债对一季度社融拉动或达0.3%插图

2021年12月金融数据相对11月,出现边际变化的点:第一,居民中长期贷款同比转差。2021年12月新增居民中长期贷款同比少增834亿元,10-11月均为同比多增。居民中长期贷款转差,从侧面说明地产融资改善面临波折。第二,企业短期贷款同比少减。2021年12月新增企业短期贷款减少1054亿元,同比少减2043亿元。9月、10月和12月新增企业短期贷款均好于2020年同期,可能是受益于再贷款政策。第三,M2同比增速反弹。2021年12月M2同比增速9.0%,较11月反弹0.5个百分点。2021年12月M2存量环比增加26887亿元。参考存款变动情况,2021年12月新增企业存款增加18892亿元,新增居民存款13670亿元,新增非银机构存款-3843亿元,合计28719亿元。三者均为同比多增,其中居民和企业存款分别多增2157亿元和2711亿元。

广发固收:政府债对一季度社融拉动或达0.3%插图1

2021年12月金融数据与11月相似的方面:第一,政府债同比多增。2021年12月新增政府债11718亿元,是2021年各月最高值,同比多增4592亿元,占到2021年12月新增社融同比多增6508亿元的70.6%。受政府债发行滞后影响,2021年四季度各月政府债均为同比多增,合计增量9986亿元。2021年12月国债和地方债净发行9453亿元,之所以社融口径政府债高达11718亿元,主要原因在于11月末发行的2236亿元地方债,按照债权登记日计入12月社融口径政府债。第二,票据冲信贷额度的情况仍然存在。2021年12月新增票据(人民币贷款口径)4087亿元,占到新增贷款的36.2%,是2016年5月以来占比最高,同比多增746亿元,连续第七个月同比多增。从票据利率来看,2021年12月除月初和月末外,票据转贴收益率均处于较低水平,也指向银行可能用票据冲额度。第三,企业债券融资延续改善。2021年12月新增企业债券融资2225亿元,同比多增1789亿元,11月为同比多增3264亿元。12月新增企业债券净融资仍以城投为主(详见《城投债估值调整进行时》)。第四,企业中长期贷款仍为同比少增。2021年12月新增企业中长期贷款3393亿元,同比少增2107亿元,连续第六个月同比少增,累计少增1.33万亿元。第五,M1同比增速延续反弹。2021年12月M1同比增速3.5%,连续第二个月反弹。M1环比增加9918亿元,反映企业活期存款继续改善。结合12月新增企业存款增加13670亿元,同比多增2711亿元,符合我们在11月金融数据点评《社融反弹,票据利率降至0.5%》中所提到的判断:年末财政支出力度较大,财政存款转化为企业存款,推动M1和M2同比反弹。 


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政府债对一季度社融同比的拉动或达0.3个百分点


从社融和贷款数据来看,政府债发行加快,是支撑2021年四季度社融同比增速企稳反弹的重要因素,政府债对新增社融同比多增部分的贡献度达到70.6%。而2021年四季度新增居民贷款和企业贷款,均不及2020年同期,仍然是社融的拖累项,分别同比多减1800亿、700亿。企业融资的增量主要来自于债券和票据(贷款口径),分别同比多增4948亿元、4299亿元。贷款需求指数指向实体经济融资需求仍较弱。2021年四季度贷款需求指数同比-3.9个百分点,降幅较三季度的-5.2个百分点有所收窄。但2021年四季度小型企业贷款需求指数同比-4.2个百分点,与三季度的-4.5个百分点相比改善幅度较小;大型企业和中型企业融资需求降幅收窄的幅度相对较大。这说明2021年四季度贷款需求尤其是小企业的贷款需求仍较弱。结合四季度社融表现,支撑社融反弹的主要因素是政府债融资,也从侧面反映出企业和居民融资需求较弱。进入2022年初,银行信贷供给意愿较强,关注年初贷款反弹高度。观察历史数据,1月往往是全年新增贷款的高点,原因可能在于银行希望早投放信贷以实现早收益。2021年12月居民和企业中长期贷款均为同比少增,贷款需求指数也较弱。在融资需求较弱的背景下,2022年1月的贷款反弹高度,对一季度经济和债市而言,具有重要指向意义。

广发固收:政府债对一季度社融拉动或达0.3%插图2

广发固收:政府债对一季度社融拉动或达0.3%插图3

我们预计2022年一季度政府债仍然是社融的重要支撑因素,主要是提前下达的新增地方专项债。按照我们在《2022年一季度政府债供给怎么看》中对政府债供给的情景假设二,假设提前下达的1.46万亿元新增地方专项债在一季度发行完毕,并按可发行的工作日分摊;国债单只发行规模参考2021年11月、12月平均值计算(1月国债根据已公布的发行计划进行微调)。则2022年1月、2月、3月政府债净发行分别为6400亿元、3200亿元、7000亿元,合计较2021年同期政府债净发行多出约1万亿元,对一季度社融同比的拉动效应在0.34个百分点左右。具体到每个月,2022年1月、2月、3月政府债净发行同比多增分别为4000亿元、2200亿元、3900亿元,对1-3月社融同比增速的拉动效应分别为0.14、0.07、0.13个百分点。按该情景假设,计算的2022年一季度政府债对社融同比的拉动效应基本持平于2021年四季度(9-12月分别为0.04、0.15和0.16个百分点),政府债融资对社融同比的拉动效应合计为0.35个百分点。


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利率走向关注两条线索


春节假期前夕,利率方面重点关注两个因素:

第一,1月17日MLF利率是否调整。我们在《存单下行突破2.6%,利率未到上行时》分析,近期美联储鹰派表态指向加息、缩表等货币紧缩政策可能提前,市场预期国内货币宽松加码的窗口相应提前。关注1月17日MLF续作利率是否进行调整。如果1月MLF利率暂未下调,市场可能延续降息预期。如果MLF利率下调落地,长端利率可能重回横盘震荡。第二,2022年1月税期及春节流动性安排。1月6-10日,银行间质押式回购每日成交量在5.33-5.46万亿元,接近2021年12月成交量高点,资金需求仍然处在较高位。1月为缴税大月,纳税申报截止日为19日。1月17日前后,央行还可能开始投放资金,帮助机构应对春节假期前的取现需求。考虑到2021年1月中下旬流动性曾出现明显收紧,给债市带来较大冲击,今年1月税期和春节流动性安排,将影响到流动性走向,也是影响利率走向的基础因素。

风险提示:

国内政策出现超预期调整。

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