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一致预期的反噬:历年卖方年度策略看对了什么?

前言:一致预期都是错的?

在证券投资领域,“一致预期往往是错的” 是一条常用的大拇指规则(rule of thumb)。正如霍华德·马克斯在他的著作《投资最重要的事》开篇就提到投资需要拥有第二层次思维(second level thinking),也就是在市场一致预期的基础上寻找预期差的机会。投资的目标是超越平均水平,因此这注定是一场少数人胜利的竞争。

“一致预期往往都是错的”这条经验规则隐含的前提假设是当前市场已经充分定价了这样的一致预期。但是,“市场一致预期”本来就是一个模棱两可的概念,到底谁是市场?一致预期是怎么形成和定价的?这都是需要思考的问题。

举一个简单的例子,每年年底卖方策略分析师都会对未来一年的股票市场进行展望,由此形成的一致预期能指引市场实际演绎吗?对于这个问题,实际上我们需要厘清:1)卖方分析师的一致预期能代表市场一致预期吗?2)市场定价充分反映了这样的一致预期吗?


一、历年卖方年度策略看对了什么?看错了什么?


我们复盘了2016-2021年卖方年度A股市场展望的一致预期(由于2020年市场核心矛盾是新冠疫情黑天鹅事件,本文卖方年度市场展望复盘不含2020年)。根据各大主流券商的年度策略报告,我们梳理了大家认为影响下一年A股市场的核心变量(比如:盈利趋势和政策边际变化等),同时总结了相对一致的市场观点和行业风格的偏向。再通过和市场实际情况对比,我们可以看到卖方年度策略一致预期看对和看错了什么。

总结而言:

1)卖方A股年度策略对盈利趋势的预期相对准确。比如2018-2021年A股盈利增速的趋势基本符合合此前年度策略中的预期;

2)年度策略并不总能准确把握下一年市场行情核心矛盾。很典型看错市场核心矛盾的例子就是卖方策略分析师展望2016年和2017年市场时都在强调资产荒和居民资产配置转移对股票市场的利好,但实际上当时市场的核心矛盾是供给侧改革下盈利的改善和行业格局的变化,增量资金的逻辑被明显证伪。此外,忽视了2018年金融去杠杆对股票市场的冲击,但看对了2019年估值修复行情,以及2021年降低预期收益率;

3)2016-2021年历年的年度展望中,卖方策略分析师普遍都对市场走势相对乐观,同时重视对科技成长等新兴产业的配置。究其原因,对市场相对乐观可能与卖方定位相关,普遍重视科技成长可能与我国处在经济转型阶段相关。

一致预期的反噬:历年卖方年度策略看对了什么?插图

一致预期的反噬:历年卖方年度策略看对了什么?插图1

具体来说:

在对2016年A股市场展望中,卖方策略分析师普遍认为“经济下台阶、低利率环境和资产荒”是影响2016年市场的核心因素,普遍看好市场宽幅震动,并重点推荐科技成长板块。对比2016年市场实际演绎逻辑:1)普遍忽视了供给侧改革下A股盈利向上拐点;2)2016年下半年周期和消费为代表的大盘蓝筹明显跑赢科技成长。尽管当时市场整体走势基本是宽幅震荡,但卖方年度策略并没有把握市场演绎的核心矛盾。

一致预期的反噬:历年卖方年度策略看对了什么?插图2

在对2017年A股市场展望中,卖方策略分析师普遍认为“地产调控等措施推动增量资金入市、十九大改革提振风险偏好”是影响2017年市场的核心因素,其中对企业盈利的走势存在较大的分析,普遍看好市场呈现结构性行情,并普遍看好科技成长板块。对比2017年市场实际演绎逻辑:1)盈利向上是2017年A股市场的重要变量,但此前卖方年度策略对此并没有形成较强的一致预期。更为重要的是,2017年主导中国版“漂亮50”行情的核心驱动逻辑是行业格局改善;2)2017年市场上演极致的大盘蓝筹行情和此前大家普遍预期的科技成长行情截然相反。

一致预期的反噬:历年卖方年度策略看对了什么?插图3

在对2018年A股市场展望中,卖方策略分析师普遍认为“盈利温和回落、货币政策相对中性、流动性紧平衡”是影响2018年市场的核心因素,普遍看好市场但同时认为估值抬升空间有限,并普遍看好新兴产业,以及消费升级板块,也有推荐金融地产。对比2018年市场实际演绎逻辑:1)普遍低估了金融去杠杆对市场造成的巨大冲击;2)2018年市场单边下跌,大盘价值更为抗跌。

一致预期的反噬:历年卖方年度策略看对了什么?插图4

在对2019年A股市场展望中,卖方策略分析师普遍认为“盈利下行、货币和信用宽松”是影响2019年市场的核心因素,普遍看好市场估值修复行情,看好科技成长的居多,也有推荐逆周期板块。对比2019年市场实际演绎逻辑:1)估值修复行情基本符合预期;2)科技成长为市场主线也同样符合预期,特别是在中美贸易战环境下,2019年可谓是国产替代元年。

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在对2021年A股市场展望中,卖方策略分析师普遍认为“疫情缓和、盈利修复、流动性边际收缩”是影响2021年市场的核心因素,普遍看好市场但同时提示降低预期收益率,推荐沿着疫情缓和、经济修复和高景气赛道配置,兼顾大消费、顺周期。对比2021年市场实际演绎逻辑:1)普遍低估了疫情反复对全球经济的影响,同时对消费医药等核心资产抱团瓦解并无充分预期,大盘风格转向小盘风格明显超预期;2)盈利修复、流动性边际收缩下降低预期收益率得到验证。

一致预期的反噬:历年卖方年度策略看对了什么?插图6


二、谁是市场?充分定价?何为预期差?


卖方一致预期看错市场走势是因为“一致预期都是错的”吗?

首先,谁是市场?卖方分析师的预期并不能完全代表市场预期。大家常说卖方分析师最重要的作用之一是在路演交流中汇总市场一致预期。实际上,市场总是存在分歧的,没有分歧就不会有交易。卖方分析师只是市场分歧中选择了自己更为相信的逻辑。

其次,一致预期已经充分定价了吗?从观点到交易,存在巨大的鸿沟。投资者的观点是逻辑框架演绎的结果,但是其中问题的关键是逻辑框架存在被证伪的风险。在交易中,胜率和赔率的考虑、估值和业绩的对比、市场情绪的博弈等都是重要的考虑因素。所以市场往往都充斥着“看多不做多、看空不做空”的现象。“一致预期都是错的”这一经验规则的背后假设是市场一致预期都充分定价了。但在实践过程中,观点预期并不等于定价交易,一致预期有没有被定价并不能一概而论。

最后,预期差来自哪里?预期差是不断演化的,新逻辑从被接受到逐步被证实是预期差逐步消失的过程。核心矛盾的确立过程只能从后视镜的角度去看,在预期差演化的过程中,投资者只能顺势而为。从预期差显现到消失,逆向投资能创造明显的超额收益,但前提是押注的新逻辑逐步被广泛接受和被证实。


三、一致预期的反噬


正如凯恩斯所言:“投资就像选美比赛”,也就是说,不要选择你认为最漂亮的,而要选择你认为大家认为最漂亮的。当市场普遍都认为“一致预期是错的”时,新的一致预期会不断迭代更新,最后达成均衡时的一致预期。全局博弈(global game, 由Morris 和 Shin提出)的框架下,市场的演绎将符合均衡时的一致预期。

在公共信息指向更明确的时候,市场会更加倚重公共信息进行演绎,此时卖方年度展望所隐含的一致预期往往准确度更高。比如2018年底市场底部阶段,政策缓和信号明确的情况下,估值修复的一致预期得到验证。2020年底政策边际宽松力度降低情况下,降低预期收益率的一致预期也得到验证。

当前对2022年A股的一致预期是什么?看好一季度行情可能是市场共识度最高的方向。最近越来越多的投资者担心这个一致预期最后被证伪。当越来越多的人开始担心“一致预期都是错的”时,这反倒存在一致预期反噬的可能。特别是,当前公共信息指引的方向相对明确,稳经济政策力度在一季度相对更大。

尽管今年元旦后A股市场出现剧烈调整,特别是机构重仓板块的大幅调整,但我们认为背后是资金博弈的结果。基本面和政策面的逻辑并未发生明显变化,对一季度市场行情不必悲观。

风险提示:经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

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