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国君宏观:失业率变化对加息节奏影响更重要

导读

12月美国就业数据内部再次出现背离,总体就业形势依旧偏紧,薪资上涨环比加速。疫情后非农调查代表性有所下降,失业率指示意义更强,3月加息概率进一步提升。

正文


1、就业数据内部再背离,就业形势仍然偏紧


失业率与非农就业再次出现背离。美国12月基于企业调查(establishment survey)的新增非农就业19.9万,大幅不及预期的40万,前值25万(修正后),但基于家庭调查(household survey)的失业率大幅下降0.3%至3.9%,远超市场预期,目前高出疫情前约0.4%。同时基于家庭调查的新增就业约为65.1万人,远超基于企业调查的新增就业19.9万人,两项数据再次出现背离。从就业结构来看,本次新增就业主要来自于休闲与酒店(+5万)、专业和商业服务(+4万)、制造业(+3万)等,其余行业就业规模也都有所扩大,但增速放缓。

从劳动力市场恢复的全面程度来看,因疫情损失的工作岗位总体已恢复约84%,但在对劳动参与率进行调整后(因为与疫情前相比,劳动参与率出现明显下降),因疫情损失的工作岗位已经完全恢复,但各行业恢复程度仍差别较大。从族裔、性别和年龄角度来看,四季度美国各族裔、性别和年龄组人群失业率均出现明显下降,其中青少年失业率甚至已经低于疫情前水平。

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劳动供给偏紧,劳动力市场偏热,时薪环比增速上行。12月劳动参与率与前期持平,均为61.9%,但仍较疫情前低约1.4%。平均每周工时维持34.7小时,仍远高于疫情前水平(约34.4小时)。较低的劳动参与率和较高的平均周工时反应出劳动供给仍然偏紧,平均时薪增速环比增速升至0.6%,同比涨幅4.7%,反应出劳动力市场偏热。

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疫情对非农就业的影响暂未体现。非农调查结束于12月中旬,当时Omicron变异病毒的影响还处于初期阶段。而且,本次疫情反弹后,美国政府并未明显收紧防疫政策,因此,即使考虑后续的疫情影响,当前从周度的经济动能指标观察,美国的经济动能仅小幅度回落,影响有限,因此考虑到当前高企的职位空缺率,如果疫情进一步加剧,对就业供给端的冲击可能更大,进而加剧就业市场的紧张程度。

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据CDC 1月1日数据,新增确诊中约95.4%为Omicron变异株。Omicron变异株引起美国新增确诊病例和新增住院人数快速上升并不断创历史新高,但新增死亡人数没有明显变化。两剂疫苗对预防Omicron感染的有效率大幅下降,三剂疫苗防护率约为70%-75%,美国当前接种一剂疫苗、完全接种疫苗和加强针接种比例分别为74%、62%和35%。疫苗预防重症和死亡的有效率仍然较高。

后续若出现严重的“医疗挤兑”,可能对就业数据再次产生较大扰动。美国住院率和死亡率均出现大幅下降,一方面是由于Omicron变异株毒性较弱,一方面也因为疫苗接种比例较高,疫苗对预防重症和死亡的有效率依然较高。但在高基数之下,美国新增住院人数、现存住院人数和ICU人数仍出现明显上升,后续需要警惕可能出现的“医疗挤兑”,若出现严重的“医疗挤兑”(我们认为可能性相对较小),可能会造成重症率和死亡率的回升,一方面可能引发政府推出更加严格的防疫政策,另一方面可能打击劳动者工作积极性,进而对就业数据再次产生较大扰动。

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2、非农与失业率背离下,为何更看重失业率


非农就业数据与失业率数据来自不同数据调查口径,前者来自于对企业调查,从非农业机构的样本中收集就业、工时和收入数据,该样本包括约14万个企业和政府机构。而后者是基于家庭的调查,由美国人口普查局为劳工统计局进行的一项美国家庭月度调查,包涵了美国的基本的人口信息,包括总人口、种族、年龄、性别和其他人口特征数据,提供了有关就业、失业、工作时间、收入和非劳动力人口的相关指标和广泛信息。由于数据口径不同,二者偶尔会发生背离。

当前企业的回复率大幅度下降,导致非农的数据代表性下降。数据代表性下降的一个表现即非农数据出现了更大幅度的修正。根据劳工部的公告,美国非农数据修正的重要原因之一就是数据发布后后续又收到了更多的企业回复。

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疫情也导致就业形式发生变化,疫情后通过网络等创业的美国人数量明显增多,而这部分往往难以统计在非农就业之中。根据统计口径的不同,自我雇佣者/个体户(self-employed workers)是统计在家庭调查的就业中的,而不在企业调查及非农的统计之中。而疫情之后,一方面是自主创业者人数增加。而另一方面,根据皮尤研究中心的调查数据,自雇劳动者的就业恢复也明显快于企业员工的就业恢复,11月发布调查研究报告时自雇者的就业已经超过疫情前的2019年水平,而企业雇佣还低4.3个百分点。因此,家庭调查的失业率的情况更能够体现美国的整体就业情况。

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就经济意义来说,基于家庭调查的失业率更能够体现出整个社会的就业状况、经济循环情况,更为重要。失业率的下降说明家庭部门更多人获得了就业的机会,获得了收入,提供了消费的动力和劳动力更新的物质保障。而且美联储长期以来观察就业所采用的指标也是失业率,因此更应该看重失业率。


3、联储3月加息概率提升,非农就业不及预期难抑制加息节奏


美联储并没有明确给出实现充分就业所需的失业率水平,我们推断目标区间应该在3.5~4.0%之间。上限4.0%比较容易得到,因为2021年以来,联储对长期失业率的预估值一直保持在4.0%。下限3.5%主要参考历史上最低失业率水平,在疫情前录得3.5%。因此我们基本可以认为,达到充分就业所需的失业率水平在3.5~4.0%之间。

3.9%的失业率水平已经无限接近联储充分就业的目标,联储在3月首次加息概率上升。联储双重使命中的通胀目标早已实现,眼下决定加息的关键在于就业。12月议息会议纪要透露两方面的关键信息显示充分就业目标已近在咫尺。其一,一些联储官员认为充分就业的标准会“随着时间推移而改变”,“劳动力市场可能在随后几年进一步改善”。这也就意味着失业率未来还有进一步下降的空间,因此当前充分就业的失业率水平应该明显高于3.5%。其二,许多官员认为劳动力市场将“很快接近充分就业”,一些官员更是认为充分就业的标准在当时就已“基本符合充分就业的标准”。随着12月失业率较11月的4.2%进一步下降0.3个百分点至3.9%,预计会有更多官员认可充分就业基本已实现,这也意味着3月中旬taper结束后马上加息的概率上升。

新增非农就业不及预期,但已很难成为联储政策收紧的制约。主要有两点理由:1)目前一些导致劳动参与率下滑的因素是长期性的,比如家庭护理增加、对病毒的担忧和提前退休,直接造成非农就业人数恢复缓慢,而货币政策对此无能为力;2)12月会议纪要显示,一些联储官员认为,如果出现通胀压力持续大幅上升的情况,在实现充分就业前就加息可能是合适的。


4、风险提示


疫情仍然是可能导致联储在3月维持目标利率不变的最关键变量,继续关注1月非农就业。1月的就业数据将是下一个重要的观测时点,如果出现失业率反弹或者非农就业负增长这样劳动力市场明显恶化的信号,我们认为联储首次加息的时间点或将出现延后。

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