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大类资产:美债利率跳升,中国市场影响几何?

摘要

2022年短短4个交易日,十年期美债利率已经上升超过20bp,沪深300指数累计下跌2.2%,中债利率小幅上行,与2021年初的市场走势颇为相似。美债利率快速上升是否会导致中国市场再次大幅调整?我们认为有3个重要宏观条件变化,使中国市场发生明显调整的可能性较小,建议勿悲观,维持超配中国股票和利率债,标配海外资产(《2022年大类资产配置展望》)。


‘’美联储“缩表”信号推高美债长端利率


12月FOMC会议纪要(1月6日公布)显示,参会官员对“缩表”问题展开充分讨论。部分参会官员认为,提前“缩表”推高长端利率,有助于收紧流动性、控制通胀,同时避免利率曲线过于扁平化。会议纪要明确提示本次“缩表”与首次加息的时间间隔可能会比上次紧缩周期短,原因在于本次加息周期的宏观环境与上次加息周期明显不同。我们认为“缩表”时点提前与加息节奏前置逻辑相通,都是美联储面对空前通胀压力的被动选择,是“非典型”加息周期的具体表现。我们再次提示,本次美国政策收紧周期比较特殊,历史归纳法的作用相对有限,预测市场走势需要根据本次紧缩周期的“非典型”特性进行演绎分析:本次加息周期启动时点提前,节奏前快后慢,Taper、加息、与“缩表”的时间间隔明显缩短,或对美债利率形成持续推力。根据“利率预期+期限溢价”分析框架,我们预期十年期美债利率2022年震荡上行,年底升至2.1%;期限溢价计入过多悲观预期,调整空间较大。最近十年期美债利率上升超过20bp(图表1), 期限溢价调整贡献~10bp(图表2)。期货市场预期2022年加息次数已经超过3次(图表4),同时3月份加息概率已经高达86%(图表3),市场对2022年加息节奏可能已经定价比较充分。如果近期美国经济数据不及预期或疫情反复,存在利率短期回调可能性,但美债利率上行大趋势不会改变。

大类资产:美债利率跳升,中国市场影响几何?插图

大类资产:美债利率跳升,中国市场影响几何?插图1

面对美债利率骤升与海外流动性收紧,我们认为国内市场重演2021年初“中期调整”的可能性相对较小,源于当前宏观环境与2021年初相比发生了3点重要变化:

风险溢价提高,增加股市韧性:我们使用风险溢价衡量资产估值,发现风险溢价可以较为准确预测未来一年中国市场的股债表现,过去5年的预测准确度[1]66%2021年准确度高达92%(图表5-图表6)。从20203月至2021年初,沪深300指数累计涨幅超过60%,十年期国债利率同期上升70bp,导致股票相对债券估值过高。2021年初,风险溢价压缩至2.5左右,提示2021全年股票可能明显跑输债券(图表7)。股票估值偏高导致市场对负面冲击较为敏感,最终在美债利率骤升催化作用下开始“中期调整”,2021年沪深300指数仅录得-5%回报,相对债市的超额收益为-10%。进入2022年,市场估值水平与2021年初相比发生明显变化,目前A股估值整体已经较为合理,风险溢价提升至4.4,反映2022年股票可能明显跑赢债券。从市盈率角度看,当前A股整体估值位于历史均值附近(图表8),但低于海外主要市场。估值优势可能减少中国股票对海外流动性收紧的下调空间,增加对中国“稳增长”政策支持的上涨空间。

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货币政策转松,支持利率下行:2021年初国内货币政策趋紧,央行部分官员提示股市繁荣与经济基本面下行的背离,认为货币政策“有必要适度转向”[2],同时央行连续净回笼资金,引发市场对流动性政策转向的担忧,资金利率大幅升高(图表12)。与去年不同,当前政策“稳增长”意图明确,我们认为货币政策有望进一步宽松1220日,央行下调1年期LPR,随后的四季度货币政策委员会例会强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”,当前银行间利率水平处于合理区间内。向前看,在稳增长、宽财政、防风险背景下,宽松的货币环境可能是达到政策目标的必要条件,支持中国利率进一步下行。

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经济周期改善,决定市场大势:我们使用滤波模型对全球主要国家经济周期位置进行测定(图表11):2021年初,中国经济“先进先出”,经济已恢复至周期高点,随后经济持续下行。由于经济内生增长动能趋弱,股市收益往往相对下降,美债利率骤升更多是对市场调整起到催化作用。进入2022年,随着“稳增长”政策持续出台,我们认为中国经济周期将逐渐由下行向企稳过渡,“政策底”可能已经在去年年底出现,2022年上半年可能逐渐迎来“市场底”与“经济底”。在这种背景下,虽然外围流动性收紧,中国自身经济基本面的相对改善可能才是中国市场的交易主线。我们维持《2022年大类资产配置展望:稳中求进》中的判断,建议对中国市场偏乐观,超配中国股票和利率债。

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我们在主题报告《美债利率如何影响中国市场?》中建立了一套系统性框架(图表13),分别测算了美债利率通过宏观、资金、情绪3种传导渠道对于中国股、债市场的影响方向和强度。加总不同传导渠道的影响,可以得出美债利率变动对中国资产的净影响

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我们发现中美利率联动主要是中美经济周期同步的结果(图表14中美经济周期明显错位背景下,中国利率可能保持下行趋势

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如果美债利率上升更多反映货币收紧超预期,可能通过资金渠道和情绪渠道对中国股市形成双重压力。由于这两条渠道传导强度相对较弱(图表16-图表19),美债利率上升对中国股指的压力可能相对有限。与外部扰动相比,我们认为“稳增长”政策与中国自身基本面对A股的影响更大。

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1月大类资产配置建议

我们对1月大类资产表现排序为:中国股票>中国债券>海外股票/黄金/商品>海外债券。具体配置建议如下:

大类资产:美债利率跳升,中国市场影响几何?插图9中国股票:A股短期以“稳增长”为主线,适度超配,中期转为标配,风格偏成长;港股有望均值回归,建议节后超配

短期内,国内股市得益于宏观政策、流动性和估值三方面因素支撑:

政策层面,12月中央政治工作会议明确政策“稳增长”基调,近期地方两会的陆续召开有望促进“稳增长”政策细节逐步落实。在《大类资产配置月报(2021-12):把握关键政策窗口》中,我们回顾了过去15年的中央经济工作会议,发现股市在会议结束后1个月内走势较为分化,1-2个月后确定上行趋势,1个季度左右之后股市在“稳增长”年份上涨更多。

流动性层面,信贷脉冲领先中国股市6个月左右,信贷脉冲去年5月进入上行区间,我们预计于2022年中筑顶,对应中国股市在2022年初可能迎来阶段性机会(图表21)。

估值层面,当前中国股市较海外市场估值偏低,A股整体处于历史均值附近,同时结构性高估值矛盾有所化解,港股估值低于历史均值水平。同时,我们的风险溢价模型显示A2022年相对配置价值优于债券。

此外,1月正值春节假期,我们发现中国市场的存在明显的“春节效应”,春节前后的20个交易日内,股市往往会有较好表现(图表22)。综合以上因素,我们建议把握3-6个月内超配中国股市,关注“稳增长”相关产业链,如建筑、建材、家居等,同时推荐农林牧渔等景气度即将迎来拐点的相关板块(《行业配置月报:以“稳增长”为主线》)。港股在春节前后可能仍偏平淡,建议等待市场情绪逐步修复,中期关注估值具有比较优势、受益于“稳增长”的板块,如部分金融、地产、物管,以及中下游消费板块(《海外中资股策略周报:2022年有望均值回归》)。

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海外资产:由超配下调为标配;均衡配置发达市场,低配除中国以外新兴市场

在通胀高企、供应链瓶颈、劳动力短缺等多重因素拖累下,美国经济已经越过环比复苏高点,复苏斜率可能逐步放缓。在此背景下,海外流动性收紧可能对高估值海外股市形成扰动。美联储FOMC会议纪要公布后,美债利率加速上行,市场对美联储加速收紧流动性的预期加强,当前美债利率冲破5月以来高点,到达1.73%,引发高估值美股出现下跌。我们判断海外风险资产收益可能下降,调整风险可能上升,我们建议将海外资产保持标配,配置思路由博取超额收益转为分散组合风险。如果海外股指继续走高,欧洲、日本等国家经济与资产价格修复空间更大,股市可能由于追赶效应(Catch-up)表现占优。如果滞胀环境恶化,全球市场出现明显调整,美元资产一般韧性更强,但美国财政悬崖为美元资产的相对优势带来更多变数。我们对发达国家市场排序持中性观点,建议均衡配置分散风险

与此同时,部分新兴市场同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力,可能是海外流动性收紧环境下全球市场的最脆弱一环建议维持低配。

利率债:仍有下行空间,建议适度超配

配合“稳增长”政策发力,央行于202112月再次降准并调降LPR1年期利率,货币政策宽松,带动利率出现明显下行。我们判断未来货币政策或将继续保持宽松,主要原因是实体经济短期内依旧面临较大下行压力,年底票据利率与DR007利率持续倒挂也反映了内生融资需求仍较弱。据中金宏观组预测,不排除今年1季度早期迎来进一步降准降息的可能性,货币政策调整将为利率下行打开空间,宏观整体环境依旧有利于债市。

在风险方面,财政部提前下达1.46万亿元新增专项债务限额,要求各地20221季度早发行、早使用,叠加春节效应所带来的流动性压力,可能会对利率产生一定扰动。但我国货币政策工具丰富、空间充足,有利于熨平短期流动性波动,且在“房住不炒”和地方政府债务压力背景下,房地产和基建债务融资能力依旧受限,高息资产的缺乏导致金融系统利差不断收缩,银行放贷动力不足,可能影响此轮“稳增长”政策的效果和规模,进而延长了“宽货币”逆周期调节的窗口。我们预测信贷脉冲将持续上行,或于今年2季度筑顶,对应利率或将在未来1-3个月保持下行趋势。

当前我国经济周期与海外错位明显,海外流动性收紧主要是面临较大的通胀压力,而我国2022PPI有望回落,通胀压力整体可控,反而降低了货币政策宽松的压力,海外流动性收紧对我国利率的影响可能相对有限建议继续超配利率债。

信用债:建议标配

伴随国内“稳增长”政策陆续出台,货币政策也将保持适度宽松,信贷脉冲持续上行,市场信心逐渐企稳后可能带动企业盈利能力边际改善,或有利于信用债表现;但由于目前房地产政策仍未出现明显宽松,部分区域土地出让收入下滑,导致城投再融资能力出现明显分化,12月兰州城投债被抛售反映了弱城投估值的波动风险,理财真净值转型也可能进一步加剧信用债市场的波动,建议标配以控制风险

商品:逐渐降低商品配置比例

我们在《大类资产配置月报(2021-12):把握关键政策窗口》中提示国内“稳增长”政策以及海外疫情的边际缓解可能短期利好商品价格,过去一个月商品表现与我们预期相符:国内“稳增长”定调提振了部分商品的需求预期,现有证据也显示Omicron症状相较Delta明显减轻,叠加12月天气和地缘政治导致部分商品供应溢价风险再起,对商品价格形成一定支撑。展望未来,我们认为商品价格演绎的中长线逻辑依旧是供需矛盾的逐步缓解,对应商品价格有下行压力:在高通胀的背景下,以美联储为风向标的海外流动性收紧节奏可能加速,国内“稳增长”背景下地产调控政策仍未明显放松,全球商品需求可能趋弱;在供给侧,虽然季节性因素可能带来短期扰动,地缘政治和疫情走向也存在不确定性,但全球商品库存仍处于修复路径上,未来供给压力可能回落。细分商品品种:

1)能源类商品中,原油市场短期可能在交易Omicron疫情症状较轻所带来的需求修复预期,未来航空煤油修复可能成为石油价格上涨的最后一块“拼图”,但由于现阶段全球新增确诊病例仍未见拐点,欧洲国家防疫限制措施也再度升级,需求修复进程可能延后,且伴随资本开支边际提升,原油复产节奏将稳步推进,中金大宗商品组预测今年二季度OPEC+原油产量将可能恢复至疫情前水平,石油价格未来上涨空间可能相对有限;天然气价格短期内可能受供应风险影响较大,尤其是欧洲天然气仍处于消费旺季,低库存放大了天气和地缘政治所带来的扰动,未来伴随需求季节性减弱,供需矛盾缓解可能带动价格回落;煤炭价格在国内保供顺价的指导下已经下降,库存水平显著改善,叠加国内经济动能依旧偏弱,未来价格可能仍震荡下行。

2)工业金属方面,伴随国内“稳增长”政策陆续出台,黑色金属的需求预期有所提振,但基本面受季节性因素呈现淡季特征,且房地产调控政策未明显放松,未来价格可能依旧承压;有色金属短期内受欧洲冶炼厂减产影响可能有所支撑,但伴随欧洲电价逐步回落,供给侧压力可能有效缓解,进而制约价格的上行空间。

黄金:建议标配

在美联储政策加速收紧的市场预期下,近期美债长端利率快速上行,主要受实际利率上行驱动,通胀预期有所回落。我们认为此次“非典型”加息周期将对美债利率形成持续推力,未来通胀压力可能逐步缓解,实际利率上升将使得黄金价格明显承压;但由于海外通胀也存在一些长期结构性因素,疫情走势也存在较大不确定性,如果政策效果不及预期或疫情明显恶化,可能再次压制市场的风险偏好,从而对黄金价格形成支撑。综合考虑收益与风险,我们维持标配黄金。


12月大类资产表现回顾


12月全球大类资产表现整体排序为:商品>海外股票>黄金>中国债券>中国股票>海外债券。12月市场交易主线由疫情向政策转移,国内中央经济工作会议定调稳增长,中国人民银行于12月宣布降准并调降LPR1年期利率,货币政策的宽松引导利率出现下行,相反海外持续性通胀的压力下,美联储于12FOMC会议上宣布加速Taper,散点图中上调2022年加息预期至3次,流动性的收紧导致美债利率快速上行。在国别配置上,虽然发达市场跑赢中国市场,但或更多体现发达市场11月回撤后的估值回调。综合11-12月表现,以及资产的收益率与波动性,中国资产仍然占优。最后,受益于国内“稳增长”政策与疫情担忧边际缓解,商品价格全月震荡上行。

大类资产:美债利率跳升,中国市场影响几何?插图11

细分资产来看:

1)股票中,发达市场跑赢新兴市场,其中欧洲股市在追赶效应的支撑下领涨5.6%,美股上涨3.6%,新兴市场(除中国外)则在海外流动性收紧节奏明显提速和国内通胀背景下普遍承压,尤其是土耳其股市在12月接连出现熔断,印证了我们对于新兴市场可能是最脆弱一环的判断。在国内A股市场,虽然稳增长逐渐形成市场共识,但受短期经济下行压力、疫情反复和中美关系边际变化等因素影响,市场表现较为低迷,全月收跌1.8%,其中偏成长风格明显回调,创业板全月下跌超10%,新能源汽车产业链受多重因素影响走弱,电力设备及新能源以及有色金属跌幅较大,而与稳增长相关的家电表现亮眼,元宇宙相关领域如传媒板块也上涨较多。

2)债券中,在中美经济周期错位背景下,货币政策一松一紧,中美利率继续分化,美债长端利率相较12月初低点大幅上行约30bp,主要受实际利率和期限溢价抬升驱动,与我们在《大类资产配置月报(2021-12):把握关键政策窗口》中的预判相一致;中国利率则在央行降准和LPR调降影响下出现下行,尤其是月末一度触及2.77%,相较月初高点下降约10bp;信用债方面,中国信用利差有所走阔,海外信用利差普遍收窄。

3)商品中,CRB指数上涨7.3%,主要受能源品价格上涨拉动,其中原油价格受航空煤油修复预期带动上涨15.9%,农产品也受天气扰动因素增强影响,供应风险有所上升,全月震荡上涨1.5%。国内方面在保供顺价政策引导下煤炭库存持续修复,煤炭价格继续回落,动力煤下跌27.5%,黑色系继续呈现淡季特征,螺纹钢小幅下跌0.8%

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