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民生策略:领跑市场的力量

【报告导读】高增长从来不是问题的关键。短期来看,未被定价的“高增长”才能带来股价弹性;长期来看,ROE(净资产收益率)的抬升才是投资回报的基础。

摘要


1 寻找长期回报的来源

基本逻辑上,投资一家上市公司的回报来源是为股东创造回报的能力(ROE)。当然并非说只看重当期ROE,只要成长型投资隐含的是买入未来高ROE的资产也可以符合上述逻辑。因此,市场追求的应该是成长性带来的价值创造,而非价值毁灭(如2015年的TMT板块)。为了进一步寻找什么才是创造长期超额收益的源泉,在此基础上我们统计了历年股价收益率与净利润增速排名市场前五的行业,可以发现的现象是:连续业绩高增长也实属不易,曾经连续三年业绩增速排名市场前五的行业仅有:非银、钢铁、通信与有色金属;更令人遗憾的是,上述没有一个行业实现了在其增速领跑期内股价的持续领跑市场。而唯一实现股价连续领跑市场的板块是食品饮料

2 增速G应该以提升ROE水平为核心才能实现更长期的收益率回报

食品饮料是唯一出现了连续多年领跑市场的行业,曾经在2016年至2020年连续五年收益率排名市场前五,且有三年夺魁。然而我们发现,食品饮料的净利润增速在2017年后便已经出现连续下滑,从2017年的30.5%下滑至2019年的13.71%,2020年也仅小幅回升2.22%。与此形成反差的是:食品饮料板块的ROE逐年抬升,从2016年的15.38%上升至2020年的21.23%。可见支撑食品饮料行业连续多年表现优异的是其逐年上涨的ROE,而非业绩增速G。除食品饮料外,我们筛选了盈利增长回落但ROE在边际提升的行业,却发现其中不乏机遇。即业绩的高增长最终需要的是给股东创造回报的能力的上升,这才是板块获得长期超额收益的核心:首先,行业的净利润增速边际回落,ROE却边际提升的情况在过去的15年内并不少见,相关行业的年收益率平均排名为第14名,位于全市场的中游略偏上(30个行业);其次我们发现,剔除食品饮料,仍然有部分行业(如非银金融、煤炭、消费者服务等)在上述场景下股价表现甚至可以排名前5,因此利润增速的回落并不必然意味着投资机遇的丧失,ROE的提升同样可以使得行业获得显著的超额收益

3 ROE的抬升才能带来价值创造,而短期股价弹性也需要高增长“好于预期”

我们发现2021年电力设备、电子相关高增长行业同时也是2021年增发金额排名靠前的行业。2013-2015,传媒、计算机、非银金融等行业,取得业绩高增速的同时增发金额同样排名靠前,最终外延增长模式的高增长换来的是价值毁灭。需要指出的是,与当年增发是为了进行大量“跨界并购”从而带来业绩的高增长不同,当下高增长板块的高增发更多是为了产业链上下游自主可控或主营业务的横向拓展布局,业绩的高增速更多是由内生增长驱动,价值创造仍是大概率的归宿。那么倘若需要获得长期的超额收益,我们依然需要关注其高业绩增长最终能否转化为ROE抬升。投资者需要认识到,相对业绩高增速从来不是超额回报来源的本身:长期来看,仍是ROE水平的抬升;股价短期“爆发力”的来源也并不是高增长本身,而是初期与中期出现的未被充分预期或未被完全定价的高增长。例如2021年生物医药在二级行业中预计增速排名为31/108,但年涨跌幅排名为100/108

寻找变化,更好的机会在共识以外

我们的建议是:成长型投资者应该选择增速刚开始提速或能比预期更快增长的投资机会,这样方能不需要考虑长期股东回报,也能获得短期的收益弹性;对于追求真实股东回报的投资者,也不能追求静态高ROE,而应该更积极寻找ROE趋势发生积极变化且尚未被充分定价的行业。2021年以来,以中上游资源品为代表的传统行业的ROE与ROIC开始突破了其长期下行的趋势转为上行;2022年开始,将会有更多传统行业在总量经济重新变得重要时,以更优的行业格局迎来需求回升下的盈利改善,这是价值回归的基础。

风险提示:碳中和政策限制放宽;稳增长政策落地不及预期;代表性误差。


1. 寻找长期回报的来源


基本逻辑上,投资一家上市公司的回报来源是为股东创造回报的能力(ROE)。当然并非说只看重当期ROE,只要成长型投资隐含的是买入未来高ROE的资产也可以符合上述逻辑。因此,市场追求的应该是成长性带来的价值创造,而非价值毁灭(如2015年的TMT板块)。为了进一步寻找什么才是创造长期超额收益的源泉,在此基础上我们统计了历年股价收益率与净利润增速排名市场前五的行业,可以发现的现象是:连续业绩高增长也实属不易,曾经连续三年业绩增速排名市场前五的行业仅有:非银、钢铁、通信与有色金属;更令人遗憾的是,上述行业没有一个行业实现了在其增速领跑期内股价的领跑市场。而唯一实现股价连续领跑市场的板块是食品饮料

民生策略:领跑市场的力量插图

民生策略:领跑市场的力量插图1


2. 高增速G应该以提升ROE水平为核心才能实现更长期的收益率回报


食品饮料是唯一出现了连续多年领跑市场的行业,曾经在2016年至2020年连续五年收益率排名市场前五,且有三年夺魁。然而我们发现,食品饮料的净利润增速在2017年后便已经出现连续下滑,从2017年的30.5%下滑至2019年的13.71%,2020年也仅小幅回升2.22%。与此形成反差的是:食品饮料板块的ROE逐年抬升,从2016年的15.38%上升至2020年的21.23%。可见支撑食品饮料行业连续多年表现优异的是其逐年上涨的ROE,而非业绩增速G。除食品饮料外,我们筛选了盈利增长回落但ROE在边际提升的行业,却发现其中不乏机遇。即业绩的高增长最终需要的是给股东创造回报的能力的上升,这才是板块获得长期超额收益的核心:首先,行业的净利润增速边际回落,ROE却边际提升的情况在过去的15年内并不少见,相关行业的年收益率平均排名为第14名,位于全市场的中游略偏上(30个行业);其次我们发现,剔除食品饮料,仍然有部分行业(如非银金融、煤炭、消费者服务等)在上述场景下股价表现甚至可以排名前5,因此利润增速的回落并不必然意味着投资机遇的丧失,ROE的提升同样可以使得行业获得显著的超额收益。

民生策略:领跑市场的力量插图2

民生策略:领跑市场的力量插图3

民生策略:领跑市场的力量插图4


3. 高增速长期回报要回归于ROE的抬升,短期弹性需要”超预期“


我们发现2021年电力设备、电子相关高增长行业同时也是2021年增发金额排名靠前的行业。2013-2015,传媒、计算机、非银金融等行业,取得业绩高增速的同时增发金额同样排名靠前,最终外延增长模式的高增长换来的是价值毁灭。需要指出的是,与当年增发是为了进行大量“跨界并购”从而带来业绩的高增长不同,当下高增长板块的高增发更多是为了产业链上下游自主可控或主营业务的横向拓展布局,业绩的高增速更多是由内生增长驱动,价值创造仍是大概率的归宿。那么倘若需要获得长期的超额收益,我们依然需要关注其高业绩增长最终能否转化为ROE抬升。投资者需要认识到,相对业绩高增速从来不是超额回报来源的本身:长期来看,仍是ROE水平的抬升;股价短期“爆发力”的来源也并不是高增长本身,而是初期与中期出现的未被充分预期或未被完全定价的高增长例如2021年生物医药在二级行业中预计增速排名为31/108,但年涨跌幅排名为100/108

民生策略:领跑市场的力量插图5


4. 寻找变化,更好的机会在共识以外


我们的建议是:成长型投资者应该选择增速刚开始提速或能比预期更快增长的投资机会,这样方能不需要考虑长期股东回报,也能获得短期的收益弹性;对于追求真实股东回报的投资者,也不能追求静态高ROE,而应该更积极寻找ROE趋势发生积极变化且尚未被充分定价的行业2021年以来,以中上游资源品为代表的传统行业的ROE与ROIC开始突破了其长期下行的趋势转为上行;2022年开始,将会有更多传统行业在总量经济重新变得重要时,以更优的行业格局迎来需求回升下的盈利改善

民生策略:领跑市场的力量插图6

5. 风险提示

1)碳中和政策限制放宽。如果碳中和政策限制放宽,周期板块供给端约束将大幅缓解。

2)稳增长政策落地不及预期。如果稳增长政策落地不及预期,则经济需求企稳回升的概率将会很低,此时与经济总量更相关的板块盈利改善的预期将被证伪。

3)代表性误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。

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