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做好向复杂博弈切换的准备

近两周债市主要围绕宽货币和宽信用的时间差而波动:

支持宽信用的增量逻辑和信息主要包括,地产的严监管可能边际放松,央行或将给开发贷开个口子,地方二手房指导价等行政措施也相继微调。

支持宽货币的增量逻辑和信息主要包括,外媒吹风11月LPR报价利率调降,三季度货币政策执行报告删除了“管好货币总闸门”的措辞,被认为宽松空间再度打开。

总体而言,日内新出现的边际成为行情运行的主导因素,但10年国债利率始终未能脱离2.90%的波动中枢。

类似的博弈在8月份至9月份也出现过,市场并非不明白货币政策宽松的本意是宽信用,但看多的资金认为短期内利空很难兑现,更大概率是以“更宽的货币”和“慢慢宽起来的信用”来实现,而后者面临了较大的时间不确定。

对应我们的利率波段的分析范式,既然逻辑组合中,关于中长期的看法分歧较大,那么阶段性就还是以“短多+”为主导。

对应到近两周行情,也是类似的道理。比如,本周一债市大涨,是因为删除了“管好货币总闸门”的措辞,短期关于货币宽松的看法更加乐观,即(短多+);而周二的调整则是因为鲍威尔连任,美国紧缩时间表可能提前,即(短多-)。行情都属于短期逻辑边际变化下,投资者看短做短。

如果将时间维度拉长到1个月来看,梳理2010Q3首提“闸门”之后的行情,删除“闸门”并不一定对应着后续利率下行,但大概率对应M2同比增速的拐点。注意,本文以货币政策执行报告的实际公布时间为准。具体来说,

做好向复杂博弈切换的准备插图

以往五次删除“闸门”中,利率进一步下行的为2011Q3、2019Q4,利率上行的为2013Q2、2014Q3、2018Q4。考虑到样本有限,并不能认为哪一种情形发生的可能性更大。

但几乎都对应了M2同比出现向上拐点,当然级别有强弱之分。2011Q3、2019Q4分别对应了较强的拐点,持续时间半年甚至更长;2013Q2、2018Q4分别对应了一个季度级别的拐点;2014Q3贷款开始扩张,持续时间长达一年,但M2受制于外汇占款增速下降而出现了系统性的中枢下行。

当然,以上推论只是线性地将措辞变化映射到行情/数据的变化上,并没有反映背后的运作机理,容易犯“强制因果”的错误。

从逻辑上作进一步探讨,我们提示以下三点:

①定向宽信用工具的探索意味着传统的货币政策传导路径重要性下降。创设低利率的碳减排支持工具,推行绿色再贷款、碳中和债等实现定向宽信用,降低了以往从货币向信用传导的必要性。因此,认为宽信用必然得“先”宽货币的一贯认知需要调整。

②2022年地方专项债提前下达是大概率。从市场信息来看,先有地方摸底报量,再有财政部表态“研究”相关工作,按照2018年、2020年情况来看,提前一个批次下达一般是前一年12月落地,提前两个批次下单分为前一年11月和次年两会前。结合当前的经济表现,以及政策“跨周期”调节,最快可能在12月释放专项债提前下达的“预期”并反映在行情上。

③地产的政策拐点已经出现。既要“房住不炒”,又要“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”,而后者是新的边际。短期来看,政策底的特征已经比较明显。

可以参与第一层博弈,但随时准备切换到复杂博弈模式。对日内边际变化进行交易,是选择对短期逻辑做“应对”,属于第一层博弈。从市场分歧度来看,阶段性地极有可能围绕2.90%做进一步争夺,往上更加乐观,往下更加谨慎。我们的分析框架也容纳了这样看短做短的策略,交易型选手完全可以通过提高周转率的方式,放大窄幅波段里的利润空间。

但需要准备好切换到复杂博弈的模式,即第二层博弈。过去一段时间所有关于政策的增量信息,都是指向长期维度内宽信用的确定性提升,因此站在我们的立场上,债市长期看法大概率会从当前的多空分歧较大转为看空的确定性逐步提升。而若央行仍旧维持了稳定的资金利率中枢,对于(短多+)的判断也会向(短多-)切换,短期和长期逻辑一旦再度发生同向的边际变化,则会带来一波连续的调整行情。

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