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三季度货币政策执行报告点评:信用求稳,结构当先

摘   要


核心观点

我们对三季度执行报告归纳为四大关键词:以我为主、稳字当头、结构优先、长效机制。本次报告对全球经济表述更偏谨慎,国内长期有信心,短期有隐忧,稳信用倾向增强,但降准、降息等政策期待不高,以结构性政策为主。在此背景下,股市面临的流动性环境不弱,债市宏观环境有利,但房地产政策放松扰动,宽信用、宽财政不宽货币等担忧仍在,调整仍是机会,杠杆策略的确定性较高,国企产业债是稳信用的主要受益者。汇率方面,中美货币政策错位,叠加外需放缓,中美贸易协定完成,可能对人民币构成小幅贬值压力。但人民币双向波动,以及长期走强的趋势没有改变。

宏观形势判断:全球偏谨慎,国内具信心

本次执行报告中,央行对全球经济的表述是“复苏边际放缓与供应链摩擦加剧相叠加。”短期判断更偏谨慎。供应瓶颈、疫情扰动和发达经济体的货币政策调整是三大关注点。对于国内经济,长期判断较二季度表述更加乐观,但“也要看到,国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。整体而言,短期宏观经济面临的诸多问题决定了“保持经济平稳运行的难度加大”,货币政策易松难紧。需要注意的是,本次执行报告对通胀没有表现出过多关注,与“胀”相比,央行可能更为关注“滞”的风险,至少未来一个季度通胀应该不是货币政策的明显制约。

如何理解低超储率与稳资金面并存?

今年我们看到超储率始终处于偏低水平,然而资金面异常平稳。本次执行报告专栏二《客观看待超额准备金率下降》中对超储率问题做了较多论述。对于市场启示是什么?首先,今年央行在多个场合提出“重价不重量”,超储率显然也属于量的范畴,在新的框架之下,对超储率和公开市场投放等量的信号关注确实应该降低,资金面分析应更多着眼于央行的实际态度。其次,“市场利率围绕政策利率波动”是我们判断安全边际的核心,明年稳增长压力不小,货币政策大概率继续以稳为主,回购利率可能继续围绕政策利率平稳波动,杠杆操作仍有空间。

信贷需求走弱但贷款利率上升,结构性降成本是重点

9月一般贷款加权利率为5.30%,较6月上升了0.1个百分点,似乎与贷款需求下行矛盾,背后的原因是什么?我们认为还是在于贷款结构的变化,尤其制造业中长期贷款和普惠小微贷款同比增速均大幅高于同期全部贷款增速,很可能会拉高平均水平。不过对于央行而言,目前经济的结构性问题大于总量性问题,因此对于实体降成本的诉求可能不是特别紧迫。再贷款和碳减排工具已经起到局部降息的效果,因此未来降成本工作预计继续集中于小微企业、绿色减碳等领域。“保持金融机构负债端成本基本稳定”提法也表明通过降息调降LPR的紧迫性不强。

稳信用意图增强,结构性工具是抓手

本次报告两次提到“增强信贷总量增长的稳定性”。该说法最早出现在央行货币政策委员会召开第三季度例会当中。10月贷款同比增速为12%,为有数据统计以来新低,实体信用收缩已经演绎到极致,因此稳信用是当务之急。但“增强稳定性”的提法相比于“加大”等提法,还没有达到强刺激的程度。哪些工具会是稳信用抓手?涉房贷款等信贷政策微调已经在路上,结构性政策可能是主角。

风险提示:美联储QE退出节奏超预期,疫情演进超预期。

稳信用与结构主义


11月19日,央行公布三季度货币政策执行报告,我们归纳要点如下:

宏观形势判断:全球偏谨慎,国内具信心

在二季度执行报告中,央行对全球经济的表述是“总体延续复苏但分化严重”,而本次变成了“全球经济复苏边际放缓与供应链摩擦加剧相叠加。”短期判断更偏谨慎。

供应瓶颈、疫情扰动和发达经济体的货币政策调整是三大关注点。其中,供求紊乱是全球经济在疫情后面临的共同问题,也是造成“滞胀”特征的源头。三季度以来大宗商品尤其是能源产品价格冲高、原材料供应不足、部分岗位劳动力紧缺,共同导致了全球经济修复放缓。疫情方面,尽管在疫苗+特效药的推进下全球疫情出现缓和之势,但背后的分化风险值得关注,尤其是发达经济体加强接种后有条件放松管制,但新兴经济体疫苗接种相对有限,被迫采取封锁措施,生产受阻,经济复苏放缓,客观上也会加大供给瓶颈。此外,美联储已经从11月开始缩减购债规模,欧央行也在释放放缓资产购买的信号。本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大,开始调整后,部分经济基本面较差的新兴经济体可能受影响更大。 

对于国内经济,央行的长期判断是“我国是具有强劲韧性的超大型经济体,经济长期向好的基本面没有变,发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显,市场主体活力充足。”较二季度表述更加乐观,对长期走势表现出坚定信心。

但“也要看到,国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约,保持经济平稳运行的难度加大”。如何理解阶段性、结构性、周期性?

第一,“阶段性”问题主要是指供给约束、大宗价格上涨等对经济的负面冲击还在演绎,实体企业尤其制造业利润空间受挤压,中小企业融资成本高企。

第二,“结构性”问题是疫情后国内经济的主要特征,体现在工业>服务业,大企业>中小企业,东南沿海>欠发达地区,以及青年群体失业>全局性失业。

第三,“周期性”问题可能指经济转型过程中,增长动能面临切换,传统行业如地产基建趋势性下行,而新兴行业体量有限尚不能完全对冲,“做长期正确的事”决定了经济增长中枢存在趋势下行的可能。

李克强总理在上周召开的经济形势专家和企业家座谈会上提出“当前国内外形势依然复杂严峻,我国经济出现新的下行压力,要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”。去年四季度的高基数因素,也使得今年四季度同比增速面临更大压力。

整体而言,短期宏观经济面临的诸多问题决定了“保持经济平稳运行的难度加大”,货币政策易松难紧。

需要注意的是,二季度执行报告中对通胀的着墨明显增多,并通过专栏解释了通胀与货币的关系。但本次执行报告对通胀没有表现出过多关注,总体判断仍是“通胀压力总体可控”。事实上三季度以来,一系列保供稳价措施已经取得显著成效,明年上游供需改善与基数提升,预计PPI全年中枢将回到3.5%附近,11月份之后就将进入下行通道,且央行对供给导致的通胀爱莫能助。与“胀”相比,央行可能更为关注“滞”的风险,至少未来一个季度通胀应该不是货币政策的明显制约。

三季度货币政策执行报告点评:信用求稳,结构当先插图


如何理解低超储率与稳资金面并存?


今年我们看到超储率始终处于偏低水平,然而资金面异常平稳,前三个季度DR007均值分别为2.21%,2.16%和2.16%。我们此前判断原因在于今年财政后置、杠杆低和信贷需求弱,而本质上还是央行精准调控的结果。

本次执行报告专栏二《客观看待超额准备金率下降》中对超储率问题做了较多论述,对这一问题做出了更细节的解释,具体而言:一是央行在去年下调超额准备金利率,消除金融机构吸收活期存款存放央行的套利空间,促使金融机构主动降低备付水平。二是央行盯住利率精准开展操作,政策目标更加明确清晰。三是降低货币市场利率波动性,减少金融机构预防性资金需求。四是做好流动性跨周期调节,提前安排、精准操作。我们看到今年每逢跨季央行资金投放都更加积极,交易所也有大量资金融出,R与DR的分层效应大大减弱。

启示是什么?首先,今年央行在多个场合提出“重价不重量”,超储率显然也属于量的范畴,在新的框架之下,对超储率和公开市场投放等量的信号关注确实应该降低,资金面分析应更多着眼于央行的实际态度。其次,“市场利率围绕政策利率波动”是我们判断安全边际的核心,明年稳增长压力不小,货币政策大概率继续以稳为主,回购利率可能继续围绕政策利率平稳波动,杠杆操作仍有空间。

三季度货币政策执行报告点评:信用求稳,结构当先插图1

信贷需求走弱但贷款利率上升,结构性降成本是重点

今年以来MLF和LPR均维持不变,但贷款利率却在持续降低。一方面得益于LPR改革潜力持续释放,另一方面存款利率加点改革之后政策红利有效传导至实体经济。但9月一般贷款加权利率为5.30%,较6月上升了0.1个百分点,企业贷款利率和住房贷款利率也出现了不同程度的上升,只有票据融资利率还在下行。

事实上,从信贷需求指数和票据融资等指标来看,三季度贷款需求是明显下行的,但贷款利率却出现了上升,背后的原因是什么?我们认为还是在于贷款结构的变化。截至9月末,制造业中长期贷款同比增速为37.8%,普惠小微贷款同比增速27.4%,均大幅高于同期全部贷款增速,这部分贷款利率很可能会拉高平均水平。加上7月降准之后LPR报价没有下调,已经反映出银行息差进一步压缩的空间相对有限。目前LPR改革推广已经基本完成,后续在LPR不下调的背景下,贷款利率可能难以继续下行。

不过对于央行而言,目前经济的结构性问题大于总量性问题,因此对于实体降成本的诉求可能不是特别紧迫。尤其是本次报告中货币政策展望部分,把“推动实际贷款利率进一步降低”的表述换成了“推动小微企业综合融资成本稳中有降”,再贷款和碳减排工具已经起到局部降息的效果,因此未来降成本工作预计继续集中于小微企业、绿色减碳等领域。“保持金融机构负债端成本基本稳定”提法也表明通过降息调降LPR的紧迫性不强。

三季度货币政策执行报告点评:信用求稳,结构当先插图2

稳信用意图增强,结构性工具是抓手

本次报告两次提到“增强信贷总量增长的稳定性”。该说法最早出现在央行货币政策委员会召开第三季度例会当中。我们对此有两点理解:第一,三季度开始,信贷需求放缓的迹象就已经出现,10月贷款同比增速为12%,为有数据统计以来新低,实体信用收缩已经演绎到极致,因此稳信用是当务之急。18日召开的经济形势专家和企业家座谈会,李克强总理重提“六稳”、“六保”。第二,“增强稳定性”的提法相比于“加大”等提法,还没有达到强刺激的程度,对比2020年2月是“加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度”,因此后续的政策可能更多是稳信用而非宽信用,而且央行在报告中也多次提及“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

那么,哪些政策可能是稳信用的抓手?

第一,涉房贷款等信贷政策微调已经在路上。前期我们已经看到部分地区房贷政策小幅放松,特别是积压时间较长的在途按揭贷款开始投放。近期央行指导银行投放开发贷,房地产信贷端的边际放松应该是“增强信贷总量增长的稳定性”最直接的手段。

第二,结构性性政策可能是主角。央行在报告中指出:(1)用好新增3000亿元支小再贷款额度;(2)用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展;(3)落实好碳减排支持工具;(4)设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款;(5)继续落实两个直达实体经济货币政策工具的延期工作。结构性工具对外部平衡冲击小,客观上也能起到投放基础货币的作用,同时定向调控,预计阻力最小。 


从四个关键词看货币政策基调和工具选择


政策取向方面,报告延续了二季度的提法:“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,以我为主,稳字当头。”新增了“把服务实体经济放到更加突出的位置,保持货币政策稳定性,稳定市场预期,努力完成今年经济发展主要目标任务。”从央行的四大目标来看,四季度到明年初经济增长动能放缓,社融增速等疲软,尤其是房地产危机重重,货币政策预计稳中略偏松。报告当中继续强调市场利率围绕政策利率上下波动,特别强调结构性货币政策工具的牵引带动作用。

几个关键词值得关注:

第一,“以我为主”。美联储缩减QE已经开始,中国在去年就已经完成了货币政策正常化,明年逆周期调节压力增大,中美货币政策错位再次出现。面对内、外平衡之间可能出现的分化,对中国这样的大型经济体,“以我为主”是重心,兼顾外部平衡。

本次报告的专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》中,央行提示了2013年美联储政策转向带来的风险,但也指出“当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同”。一是当前我国宏观经济体量扩大,韧性更强。二是我国坚持实施正常的货币政策。三是我国汇率市场化改革取得进展,对外部冲击的吸收能力增强。四是我国金融体系自主性和稳定性更强,人民币资产吸引力增强。整体上,外部平衡是明年货币政策的一大制约,但其负面影响整体可控,“以内为主”还是主基调。

第二,“稳字当头”。今年经济同比增速面临基数效应的扰动,不平衡、不充分的问题明显。供给冲击的情况更为明显,但货币政策只能调节总需求。加上双支柱框架下,传统货币政策承担的压力减轻。在此背景下,年初易纲行长提出“稳字当头”,并贯彻至今。

第三,“结构优先”。报告特别强调要发挥好结构性货币政策工具作用,用好新增3000亿元支小再贷款额度,支持增加小微企业和个体工商户贷款,实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作,用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展,落实好碳减排支持工具,设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款,引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。我们之前也多次提及,再贷款等结构性政策助力实体经济转型,支持薄弱环节,撬动信贷投放,还能投放基础货币,降低对外部平衡的冲击,将是今明两年货币政策工具的主角。

第四,“长效机制”。报告提出要完善货币供应调控机制,形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制。该表述在今年初孙国峰司长的文章《健全现代货币政策框架》就已经有所表述。目前央行已经构建了传统货币政策+宏观审慎政策双支柱框架,OMO+MLF+再贷款等基础货币投放机制,MLF-LPR的信贷利率传导机制,以及MPA等资本约束机制。这些机制的建立和完善,是“长效机制”的主要内涵。

从政策工具选择来看,我们认为:

第一,再贷款等结构性政策将是稳信用的关键抓手。

第二,降准意愿看似不强,需要房地产硬着陆或MLF置换作为触发剂,明年上半年MLF到期量不高,加上再贷款投放基础货币,降准压力不大。

第三,降息短期概率仍较低,报告把“推动实际贷款利率进一步降低”的表述换成了“推动小微企业综合融资成本稳中有降”,再贷款也有局部降息效果,明年如果经济增速降至潜在增速以下可能会打开降息空间。

第四,信贷政策已经在做微调,尤其是涉房贷款,但目前房地产企业缺少的是信心,宏观流动性边际改善,国企等主体是融资环境好转。

第五,OMO、MLF继续对短期资金面和长期流动性“削峰填谷”,市场利率围绕政策利率上下波动。

市场启示:

稳信用倾向增强,但降准、降息等政策期待不高,以结构性政策为主。这种背景下,股市面临的宏观流动性环境不弱,加上理财及房地产投资属性弱化,居民资产再配置浪潮方兴未艾,仍足以支撑股市的结构性行情。债市方面,房地产仍是宏观经济最大风险点,债市面临的宏观环境有利,但十年期国债2.9%位置可上可下,房地产政策放松扰动,宽信用、宽财政不宽货币等担忧仍在,调整仍是机会,杠杆策略的确定性较高,国企产业债是稳信用的主要受益者。汇率方面,美元指数强,源于美国货币政策、经济和疫情控制等均好于欧洲,而人民币更强,源于内需弱+外需强带来的庞大贸易顺差。中短期看,中美货币政策错位,叠加外需放缓,中美贸易协定完成,可能对人民币构成小幅贬值压力。但人民币双向波动,以及长期人民币走强的趋势没有改变。

三季度货币政策执行报告点评:信用求稳,结构当先插图3

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