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天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜

下半年美国进口需求结构体现了经济增长动能从消费向投资,从终端销售到补库的转换。由于高通胀和企业在零售端的补库仍将持续到年底,预计四季度美国进口额仍将维持高增速。

今年二季度后,随着财政补贴退坡,美国消费趋于回落,但与此同时美国进口额居高不下,9月贸易逆差创809亿美元的历史新高,超过了6月的732亿美元。其中进口增长0.6%至2885亿美元,出口下降3%至2076亿美元。如何解释美国消费回落和进口强劲的矛盾?

图1:美国实际消费和零售增速见顶回落

天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜插图

资料来源:Bloomberg,FRED,天风证券研究所

1)价格因素推高工业品进口额

经济复苏的不同步推高了价格。尽管美国经济逐渐重新开放,企业活动增加,但他们在亚洲的许多供应商所在国在今年秋季重新进入封锁状态。美国9月进口额同比达19.9%,其中价格同比增长9.2%,实际进口量同比增速在3月后开始下降。

美国劳工部报告显示,9月进口工业用品的价格同比上涨了35.8%。其中燃料和润滑油的价格同比上涨了70.2%,未成品金属价格同比上涨32.6%,成品金属价格同比上涨24.7%。

相比之下,进口消费品价格同比仅上涨了1.5%。价格因素也体现在美国居民实际消费和零售数据的分化加剧中,9月零售额同比13.9%,环比0.7%,而实际消费增速同比6.2%,环比0.3%。

图2:美国进口同比价格和量的拆分

天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜插图1

资料来源:Wind,天风证券研究所

2)补库需求大于终端销售

三季度美国GDP环比年化增速放缓至2%,但最终销售环比增速为-0.1%,这意味着补库行为贡献了2.1%的年化增长。进口的强势更多反映补库需求,而非终端销售

实际上生产及批发环节自年初开始大幅补库,但因为渠道、交运环节的阻塞,零售端持续去化,直到5月库存才实现同比转正。目前生产商、批发商库存同比处于高位,零售端仍有补库空间。随着美国假日购物季临近,且进口商因为疫情原因提前囤货,全球供应链的动荡促使企业预防性补库存。

图3:美国GDP增速分拆

天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜插图2

资料来源:FRED,天风证券研究所

图4:生产商、批发商持续补库,零售商库存同比近期转正

天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜插图3

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

3)工业需求回升,消费需求回落

去掉价格因素后,消费品进口额持续高位回落,高点出现在今年3月。资本品进口额今年持续走平,9月再度上升。

图5:消费品、资本品去掉价格因素后进口额(以2019年11月价格为基准,百万美元)

天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜插图4

资料来源:Wind,天风证券研究所

消费品进口自3月触及峰值后持续下降,9月消费品进口规模为631.5亿美元,自高点回落4.79%。消费品剔除价格因素后,耐消品几乎全面回落,但随着防疫措施进一步开放,服装和玩具游戏体育用品的进口需求有所回暖。

表1:2021年消费品进口规模相对于2019年同比增长,剔除价格因素

天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜插图5

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

资本品进口稳步回升,9月创年内新高,达656.3亿美元。资本品剔除价格因素后,钻井与油田设备的需求随油价回暖,船舶和铁路运输设备的进口也有所回升,半导体、计算机、食品与烟草机械的需求保持强劲,汽车及零部件、电信设备、飞机的进口需求出现回落。

表2:2021年资本品进口规模相对于2019年同比增长,剔除价格因素

天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜插图6

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

中间品进口今年以来持续回升,9月达579.8亿美元,比去年12月增长了39%。中间品剔除价格因素后,原油、有色金属、钢铁产品、非金属矿、天然橡胶等原材料需求继续复苏,金属制品、农业原料、纺织品等中下游产品的需求回落。

表3:2021年中间品进口规模相对于2019年同比增长,剔除价格因素

天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜插图7

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

整体而言,下半年美国进口结构体现了经济增长动能从消费向投资,从终端销售到补库的转换。由于高通胀和企业在零售端的补库仍将持续到年底,预计四季度美国进口额仍将维持高增速。

展望明年,美国经济面临总需求回落、通胀压力减轻、补库放缓。

消费端,游艇汽车家具家电等耐消品消费在透支后增速持续回落;服装玩具等非耐消品消费阶段性受益于社交解封和原材料涨价,明年二季度是价格加速回落的拐点。

投资端,较高的油价将支撑油气开采设备需求和油气生产,拜登签署的基建计划将支撑铁路运输设备、钢铁产品、有色金属的需求,但是电信设备、飞机、汽车、机械等周期性行业补库和生产将随耐用品需求放缓。

风险提示

天风宏观宋雪涛:美国消费回落与进口强劲之谜插图8

  报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2021年11月20日

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