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兴业研究:平静的资金,躁动的杠杆

历史回顾:11月上半月,票价月初几个交易日小幅上行;银行进场收票后,票价再度步入下行。

近期动态:11月以来,在央行连续投放大额逆回购的呵护之下,银行间资金面非常平稳。平静的资金面下,是躁动的杠杆,银行间质押式回购的交易规模已多个交易日突破5万亿元。以货币基金、债券基金和证券公司为代表的非银机构,仍是本轮加杠杆的主力。

近期短端的隔夜和7天资金利率与10月相比变化不大,但机构加杠杆的热情高涨,这反映了市场对于资金面较前期更为乐观的情绪变化;1年期股份制银行NCD利率回落至2.8%以下,表明市场预期已再度转向。

2021年以来,在央行连续每日投放逆回购的操作模式下,短端资金利率更为平稳,NCD利率的正弦波动对于市场杠杆率的影响上升,成为观察资金面松紧和市场预期的重要窗口,NCD利率的走势与质押式回购交易规模存在较为明显的负相关关系。 

未来展望:回购交易规模表明市场对于资金面似乎过于乐观,若11月地方债完成大部分发行,进入12月,随着财政支出的放量,央行将没有必要维持大额逆回购投放,届时公开市场操作的任何风吹草动,都可能打乱杠杆交易的节奏

11月以来,资金面较为平稳,杠杆交易规模快速攀升。如何看待加杠杆背后的市场预期变化?本轮杠杆交易将如何演化?


一、本期关注:平静的资金,躁动的杠杆


11月以来,在央行连续投放大额逆回购的呵护之下,银行间资金面非常平稳,DR007处于2.1-2.2%的水平附近,隔夜回购利率R001低于2%。平静的资金面下,是躁动的杠杆。过去两周,银行间质押式回购的交易规模快速攀升,多个交易日的成交量突破5万亿元,这一规模已经与2020年4月至5月的高点相当,当时银行间隔夜回购利率R001一度处于1%以下的极低水平。

兴业研究:平静的资金,躁动的杠杆插图

以货币基金、债券基金和证券公司为代表的非银机构,是本轮加杠杆的主力。自10月中旬以来,上述机构的正回购余额出现了明显的上升,10月15日-11月16日,货币基金、基金产品和证券公司的正回购余额分别上升了2,657亿元、1,558亿元和1,312亿元。对比而言,银行类机构的加杠杆行为相对温和,同一时段,农村金融机构的正回购余额上升610亿元,其他类型银行的正回购余额变动规模较小。

兴业研究:平静的资金,躁动的杠杆插图1

看起来,近期短端的隔夜和7天资金利率与10月相比变化不大,看似毫无波澜,为何机构加杠杆的热情高涨?加杠杆行为的背后,是市场对于资金面较前期更为乐观的情绪变化。10月初,央行降准预期落空之后,1年期NCD利率一度上行至2.8%以上,10月份NCD净融资规模上升、国有大行和股份制银行拉长NCD久期,既是弥补降准落空的负债缺口,也表明市场对未来资金面的隐忧;然而,随着10月下旬,央行投放大额逆回购、配合地方债发行,以及11月5日以来,央行重启大额逆回购、应对“双十一”对流动性的冲击,一再向市场表明对流动性的呵护态度,近期1年期NCD利率再度回落至2.8%以下,说明市场对于未来资金面的预期已经再度转向。

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2021年以来,在央行连续每日投放逆回购的操作模式下,短端资金利率更为平稳,NCD利率的正弦波动对于市场杠杆率的影响上升,成为观察资金面松紧和市场预期的重要窗口。

2021年以来,央行开启了连续每日投放7天逆回购的操作模式,除月末、季末、地方债发行规模较大时点以外,央行极少改变逆回购投放规模;除降准后的7月和8月之外,MLF以等额续作为主;财政存款的变动成为导致资金面波动的重要来源,但财政存款对银行流动性影响难以事先准确估计。在这种模式下,我们如何理解货币政策操作中传达流动性松紧的微妙含义?

在央行连续每日投放7天逆回购的操作模式下,7天逆回购作为短端资金利率“锚”的作用凸显,DR007利率多数时点围绕2.2%窄幅波动,短端利率对债市杠杆的影响下降。例如,不同于2020年4月资金利率处于极低水平的环境时、市场杠杆率上升,近期的加杠杆行为发生在资金面相对均衡的情况下,短端资金利率并未明显下降。

在当前货币政策框架下,除了短端的7天逆回购利率之外,还引入了1年期MLF利率作为中期政策利率;2021年以来,NCD利率围绕MLF利率正弦波动,成为影响市场预期的另一重要途径。2021年以来,NCD利率的走势与质押式回购交易规模存在较为明显的负相关关系:年初流动性较为宽松,回购规模最高达到接近5万亿元;2021年2月NCD利率达到高点后开始下行,回购规模也随之上升;7月降准后,1年期股份制银行NCD利率一度下行至2.65%的年内低位,回购规模达到4.5万亿元以上;随着市场预期的修正和MLF缩量续作,NCD利率从低点回升至2.8%附近,回购规模再度下降;10月下旬至今,随着央行投放大额逆回购,NCD利率再度回落,回购规模突破5万亿元。

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这一波加杠杆的行情如何收场?近期回购交易规模已经和2020年4月、2021年1月相当,市场对于资金面似乎已经过于乐观,若11月地方债完成大部分发行,进入12月,随着财政支出的放量,央行将没有必要维持大额逆回购投放,届时公开市场操作的任何风吹草动,都可能打乱杠杆交易的节奏。


二、11月上半月票据市场回顾


11月上半月,票价月初几个交易日小幅上行;银行进场收票后,票价再度步入下行。

从票据市场的一级和二级交易规模来看,2021年11月1日至16日,票据承兑发生额为8196亿元,票据贴现发生额为5893亿元,票据贴现比例(贴现发生额/承兑发生额)为72%;票据交易(含转贴现、质押式回购和买断式回购)发生额为28530亿元。

从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看,11月16日,3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为1.88%、2.15%和2.32%,较上月末分别下行-17bp、下行-3bp和上行5bp;3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为1.89%、2.18%和2.38%,较上月末分别下行-17bp、下行-3bp和上行5bp。 

从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看,11月16日,3个月国股和城商银票转贴现利率分别为1.88%和2.13%,利差为25bp;3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为1.89%和2.14%,利差为25bp。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看,11月16日,3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.89%和2.57%,利差为-68bp;6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.18%和2.69%,利差为-52bp;1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.38%和2.78%,利差为-40bp。

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