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如何理解市场对2022年通胀的一致预期?

货币政策和资金面的宽松是债牛延续的核心假设,而货币宽松的前提条件之一,就是通胀不构成掣肘,市场也证明过,通胀预期比通胀本身更为关键,通胀预期不会继续走高才是货币宽松的前提条件。

回顾2021年债券行情,通胀预期对货币政策和利率走势的影响不可谓少。4~5月“双碳”目标下减产导致工业品供需缺口扩大,螺纹钢、动力煤、焦煤主力合约暴涨,5月份PPI触及9%,但交易所上调保证金比例和手续费、发改委约谈相关企业、国常会关注上游涨价,一系列政策打压下市场通胀预期下修。因此,虽然通胀读数偏高,但通胀预期下修,10年国债利率从春节后的3.28%下行23bp到3.05%,7月份降准后更是快下35bp至2.79%。

进入9月份“双控”政策趋严导致工业品供需缺口再次扩大,上半年市场对“下半年PPI高点不会超过5月份的9%”的判断遭遇挑战,工业品涨价的情况远超预期,导致市场对降准后再次宽松的乐观判断发生逆转,9-10月份通胀预期持续升温,再次压制货币宽松空间,10年国债利率从2.79%上行25bp到3.04%。

站在当前时点,我们总结市场对2022年通胀走势基本形成了四个一致预期:①CPI向上,PPI向下;②CPI峰值可能阶段性突破3%,PPI可能进入负区间;③PPI向CPI的实际传导效果有限;④猪油价格难共振,温和通胀,压力不大。

关于CPI走势:对CPI的判断主要集中在对猪肉价格,猪价走势通常有明确的猪周期作为依据。2021年3月份能繁母猪存栏同比增速开始下滑,作为猪价的领先指标,能繁母猪存栏同比一般领先猪肉价格10-14个月,考虑到9月份母猪存栏同比16.7%仍处于较高水平,猪周期触底可能还需要1个季度左右的时间。从猪周期逻辑来判断,2022年猪价走势是“前低后高、上半年无虞、下半年高点”,下半年猪价高位时,月度CPI同比增速可能会阶段性破3%。

如何理解市场对2022年通胀的一致预期?插图

如何理解市场对2022年通胀的一致预期?插图1

此外,受制于国内总需求走弱和地产周期下行,2022年消费品涨价的空间有限,疫情对服务消费需求的恢复仍有约束、居民收入水平和消费意愿的修复也是循序渐进的过程,因此2022年CPI温和上行、核心CPI走高空间不大的判断几乎是共识。

关于PPI走势:对2022年PPI走势的判断主要集中在国内工业品和国际原油的供需两个方面。国内方面,近期市场通胀预期大幅下修,主要得益于政策对大宗商品涨价的打压,展望2022年,除了高基数效应外,全球宽松货币政策退出,决定了海外需求难以大幅扩张,国内经济周期下行,内需也在边际走弱,钢铁、煤炭等商品价格的回落将带动2022年PPI中枢明显下移。

全球视角来看原油价格走势,根据EIA对全球原油供需缺口的判断,2022年2季度全球原油供给将会超过需求,那么预计原油价格走势基本也会呈现“前高后低”,下半年原油供需关系或从“供不应求”转向“供大于求”。从美国、中东、沙特阿拉伯等主要产油国和地区的石油产量来看,石油日均产量已经陆续回升,这就决定2022年上半年油价或许还是维持在高位,但下半年供需平衡后,油价基本无虞,这与猪价的“前低后高”刚好错开。

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此外,从M1增速领先指标来看,M1增速领先PPI增速9~12个月,M1增速基本上反映微观主体的活力,与实体经济经营活动高度相关,2021年1月份开始M1增速持续回落,这就意味着2022年上半年开始,PPI增速也会面临较大的下行压力。

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整体而言,2022年CPI向上、PPI向下,猪价前低后高、油价前高后低,猪油价格难共振,市场对通胀的分歧并不大。但我们认为,关于2022年通胀走势可能有一些潜在的风险点需要提示。

一是全球原油缺口能否如期收窄。从供给来看,截至2021年9月,全球钻井平台数仅恢复到2019年疫情前的70%、历史均值的57%,美国原油产能距离疫情前也还有差距;此外,2022年冷冬可能会导致原油供给提速缓慢、油价回落打击产油国供给意愿等,如果以上因素共振,2022年原油供需缺口难以收窄的风险还是不能完全忽视。

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从需求角度来看,预计2022年全球石油日均需求100.57百万桶,较疫情前的2019年还高出1百万桶/日,而且不能排除疫情拐点出现对全球需求的提振超预期。此外,当前油价已经处于偏高位置,如果不见到供给或需求端大幅超预期,原油价格大幅回落的空间也不大,整体上对2022年油价走势的潜在压力还不能过度乐观。

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二是国内环保限产和能耗双控的严厉程度仍是潜在的风险点。虽然近期对大宗商品的打压的效果立竿见影,但市场对2022年政策的判断仍有分歧。环保限产可能是以后的常态操作,而能耗“双控”政策是会“纠偏”、还是“延续”、或是“更严”无从考证,这就导致对2022年工业品价格走势不能高枕无忧。此外,考虑到2022年财政和基建发力、社融企稳等因素的合力,不排除工业品价格走势会发生相应改变,大宗商品涨价的警报并未完全解除。

基于对通胀走势的判断,我们对货币政策取向有如下衍生思考:

一方面,虽然2022年PPI中枢下移确定性高,但环保限产和能耗双控政策可能成为常态,部分需求旺盛的工业品价格还是维持在高位,全球原油供需缺口能否如期收窄也是潜在的风险点。虽然2022年国内货币政策会更加倾向对“滞”的治理,但“胀”的风险并未完全消除,预计上半年货币政策会更加倾向于“宽信用”而非“宽货币”。

另一方面,货币政策的收紧对应着货币在内外部的失衡,对内“贬值”表现为通胀,对外“贬值”表现为本币汇率贬值压力。虽然近年国内政策更多坚持“以我为主”,但2022年美联储流动性收紧,国内政策与海外大势“逆流”的步伐也不能迈的太宽,货币政策也要在一定程度上兼顾外部环境收紧的压力。

整体而言,2022年GDP+CPI的组合中,过热的可能性不大,市场对此也形成了较为一致的预期。但超预期的点可能来自于:①目前市场在“滞胀”组合中,预期更侧重于“滞”的一侧,但2022年基建发力、社融企稳的背景下,通胀预期可能会出现新的变化;②近期通胀预期快速降温,重要的贡献来自于政策打压,2022年国内政策对大宗商品影响的程度、全球原油供需缺口能否持续收敛等尚无定论,如果出现新的共振,对通胀预期的影响可能又是另外的故事。

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