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华创宏观:外资对华投资的“盛宴”或已过

主要观点

2021年跨境资本流动从2020年的“大进大出”开始逐步收敛,具体来看:外商对华证券投资规模放缓但仍在高位;外商对华直接投资规模也收窄但热情仍高;贸易信贷规模收窄即企业进出口“赊账”减少。在经历了2020年疫情冲击与全球流动性泛滥的影响后,外资流入的步伐开始逐步放缓。

1、外资对华投资的“盛宴”或已过

疫情后外资对华投资(含证券投资、直接投资、衍生品投资)达到历史新高。疫情后由于全球流动性泛滥,同时我国疫情防控速度及效果全球领先,经济率先修复,带来我国金融市场对外吸引力大幅提升,2020Q4外资对华投资规模达到5574亿美元的历史峰值。

进入2021年后,外资流入规模虽仍在历史高位(Q2流入额为历史第6高值),但随着海外疫苗接种提速后经济加速修复、国内经济增长动能走弱,季度外资流入额相比2020年有显著收窄:2021Q1/Q2流入1319/2046亿美元(2020年Q3/Q4流入规模3079/5574亿美元)。由于国际投资头寸表口径包含了估值因素,即资产价格波动会影响国际投资的规模,因此Q1外资对华投资规模回落一定程度上受到了国内股市调整的冲击,Q1外资对华股权投资规模由2020Q4的2600亿美元大幅缩窄至230亿美元,Q2估值因素减弱后回升至730亿美元。

不过随着美联储逐渐进入缩债周期,外资流入规模Q3起或将放缓债券投资来看,Q2起外资对华债券投资规模就已缩窄(Q1流入484亿美元,Q2流入71亿美元),Q3数据尽管尚未公布,但从月频发布的外资持有我国债券托管数据来看,7-8月外资净流入我国债市规模基本为零,且BIS的跨境资本流动数据也显示,Q2以来流入我国债券市场的资金规模已开始下降,6月FOMC会议后更是进一步缩水。股权投资来看,MSCI中国ETF近期做空股数大幅走高,反映了近期外资对中概股投资信心的下降。考虑到美联储或逐步进入紧缩周期,市场避险情绪或走强;同时2022年美国中期选举又或对中美关系形成新的压力,未来外资对华投资的“盛宴”或已渐入尾声

2、2021上半年贸易信贷规模较2020年收窄,“顺差不顺收”现象弱化

我们在《2020年顺差的“消失”之谜——外汇流动全景研究》中分析过外汇流入→外汇占款的沉淀过程,其中外汇流入后“漏损”的第一步就出现在商品贸易顺差→银行收付款的“顺差不顺收”现象,即由于企业贸易存在出口预收款或进口赊账等原因,会导致贸易顺差与真实收到的外汇金额不一致。2020年由于疫情期间企业对外贸易收付款延迟,因此“顺差不顺收”现象严重,国际投资头寸表中的贸易信贷规模也出现大幅提升,对应2020年企业出口收款率与进口付款率也偏低。而2021年上半年,贸易信贷规模显著收窄,说明对外贸易的“顺差不顺收”现象在弱化,从而带来今年上半年企业出口收款率与进口付款率提升。

3、2021Q2存款项目带来的外资净流入规模达1032亿美元,创历史第2高

其中,我国金融机构吸收海外存款535亿美元,为历史第3高;我国金融机构在海外的存款汇回规模497亿美元,为历史第2高。由于疫情后中国货币政策相较美欧更紧,利差走阔,吸引外汇存款大幅流入。

4、2021Q2外资对华直接投资1264亿美元,为历史第5高值,外商对华直接投资热情仍高

疫情后,外资对华直接投资规模持续处于高位,2020Q3-Q4与2021Q2外资流入规模都突破1000亿美元。由于我国疫情防控较好,生产基本恢复,或也成为吸引更多外资来我国进行直接投资的主要原因。

风险提示:美联储货币政策紧缩节奏快于预期

报告正文


2021Q2资本流动特点


(一)外资对华投资的“盛宴”或已过

疫情后外资对华资产投资达到历史新高。疫情后由于全球流动性泛滥,同时我国疫情防控速度及效果全球领先,经济率先修复,带来我国金融市场对外吸引力大幅提升,2020Q4外资对华投资规模达到5574亿美元的历史峰值。

进入2021年后,随着海外疫苗接种提速后经济加速修复、国内经济增长动能走弱,外资流入规模有显著收窄,Q1/Q2分别流入1319亿美元、2046亿美元,但Q2流入额也达到历史第6高水平。由于国际投资头寸表的数据口径包含了估值因素,即资产价格波动会影响国际投资头寸的规模,因此Q1外资对华投资规模回落一定程度上受到了国内股市调整的冲击,Q1外资对华股权投资规模由2020Q4的2600亿美元缩窄至230亿美元,Q2估值因素减弱后回升至730亿美元;叠加Q2外资对华直接投资再度走高,带来外资对华资产投资整体保持在高位。

华创宏观:外资对华投资的“盛宴”或已过插图

华创宏观:外资对华投资的“盛宴”或已过插图1

不过随着美联储逐渐进入缩债周期,外资流入规模Q3起或将放缓。一方面,债券投资来看,Q2起外资对华债券投资规模就已大幅缩窄(Q1流入484亿美元,Q2流入71亿美元),Q3数据尽管尚未公布,但从月频发布的外资持有我国债券托管数据来看,7-8月外资净流入我国债市规模基本为零,且BIS的跨境资本流动数据也显示,Q2以来流入我国债券市场的资金规模已开始下降,6月FOMC会议后进一步缩水。另一方面,股权投资来看,MSCI中国ETF近期做空股数大幅走高,反映了近期外资对中概股投资信心的下降。考虑到美联储或逐步进入紧缩周期,市场避险情绪或走强;同时2022年美国中期选举又或对中美关系形成新的压力,未来外资对华资产投资的“盛宴”或已渐入尾声。

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(二)贸易信贷收窄,“顺差不顺收”现象弱化

2021上半年贸易信贷规模较2020年收窄,带来企业出口收款率与进口付款率提升。我们在《2020年顺差的“消失”之谜——外汇流动全景研究》中分析过外汇流入→外汇占款的沉淀过程,其中外汇“漏损”的第一步就出现在商品贸易顺差→银行收付款的“顺差不顺收”现象,即由于企业贸易存在出口预收款或进口赊账等原因,会导致贸易顺差与真实收到的外汇金额不一致。2020年由于疫情期间企业对外贸易收付款延迟,因此“顺差不顺收”现象严重,国际投资头寸表中的贸易信贷规模也出现大幅提升,因此2020年企业出口收款率与进口付款率也偏低。而2021年上半年,贸易信贷规模显著收窄,说明对外贸易的“顺差不顺收”现象在弱化,从而带来今年上半年企业出口收款率与进口付款率提升。

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(三)存款项目带来的外资流入创历史第2高

2021Q2存款项目带来的外资净流入规模达1032亿美元,创历史第2高。其中,我国金融机构吸收海外存款535亿美元,为历史第3高;我国金融机构在海外的存款汇回规模497亿美元,为历史第2高。由于疫情后中国货币政策相较美欧更紧,利差走阔,吸引外汇存款大幅流入。

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(四)外商对华直接投资热情仍高

2021Q2外资对华直接投资1264亿美元,为历史第5高值。疫情后,外资对华直接投资规模持续处于高位,2020Q3-Q4与2021Q2外资流入规模都突破1000亿美元。由于我国疫情防控较好,生产基本恢复,或也成为吸引更多外资来我国进行直接投资的主要原因。不过2021年以来外资对华直接投资规模相较2020年规模也有所收窄。

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2021Q2资本流动情况


以2021年2季度末的国际投资头寸表为观察口径,2021Q2资本连续第四个季度呈现净流入,净流入规模1540亿美元,为有数据以来第5高值。从存量上看,2021Q2,我国国际投资总资产为9.03万亿美元,首次突破9万亿美元,总负债为7.04万亿美元,首次突破7万亿美元,国际投资净头寸为1.99万亿美元。从边际增长上看,2021Q2,对外总资产较上季度增长1502亿美元,境内资金自2020Q2起持续流出;对外总负债增加3042亿美元,境外资金自2020Q2开始也大幅流入国内市场。2021Q2国际投资净头寸环比减少1540亿美元,整体呈现净流入,净流入规模处于历史较高水平。

2021Q2内资呈现净流出格局,内资净流出额1502亿美元,规模较Q1有所收窄,其中流出额1999亿美元,流入额497亿美元;2021Q2外资呈现净流入,净流入额3042亿美元,规模较Q2提升,且全部为外资流入,外资流入规模为有数据以来第4高,Q2无外资流出。

央行储备资产Q2增加488亿美元(上季度减少594亿美元),达到3.35万亿美元。其中,外汇储备增加440亿美元(上季度减少465亿美元),达到3.21万亿美元;货币黄金增加45.2亿美元(上季度减少123亿美元),达到1105亿美元。

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以下为2021Q2我国资本流动的细项划分,后文有详细分析。

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资本流出拆解


(一)2021Q2资本流出拆解:全部体现为内资流出,外资无流出

在资本流出端,2021Q2资本净流出1999亿美元,流出规模环比上季度下降19%。根据计算,2021Q2资本净流出为1999亿美元(上季度为2481亿美元),对外金融资产的增加(境内资金流出)和对外金融负债的减少(境外资金撤回)会共同导致资本流出,具体来看:

从对外金融资产增加方面(境内资金流出)来看,2021年以来内资流出规模相较2022年下半年逐季收窄,Q2内资流出1999亿美元(上季度流出2453亿美元)。其中,境内投资者对海外资产的投资增长导致流出753亿美元、储备资产增加导致流出488亿美元、我国对外提供贷款流出481亿美元,是导致2021Q2内资流出的主因。

从对外金融负债减少方面(境外资金撤回)来看,2021Q2无对外金融负债减少,即境外资金无撤出的现象发生,资本流出全部体现为内资的流出。

具体来看,2021Q2资本流出的去向主要为:

1)境内投资者对海外资产的投资增长,导致资本流出规模达到753亿美元,占Q2资本流出比重为38%(2021Q1流出818亿美元,占比33%),贡献了2021Q2资本流出最主要的部分。其中,对外证券投资增加474亿美元(2021Q1增加660亿美元),直接投资增加301亿美元(2021Q1增加185亿美元)、金融衍生工具投资减少22亿美元(2021Q1减少26亿美元)。今年以来内资对海外资产的投资规模较2020年下半年有明显收窄。

2)储备资产增加导致资金流出488亿美元,占资本流出比重的24%(2021Q1流入594亿美元)。其中,外汇储备增加440亿美元,货币黄金增加45.2亿美元。

3)我国对外提供贷款增加导致资本流出481亿美元,占资本流出比重的24%(2021Q1为流出966亿美元,占比39%)。

4)我国对外提供贸易信贷引起的资本流出规模为163亿美元,占资本流出规模的8%(2021Q1为流入122亿美元),反映我国出口商的出口应收款与进口商的进口预付款在2021Q2再度提升。

5)其他海外资产增加,导致资本流出114亿美元,占资本流出比重6%(2021Q1为流出242亿美元,占比10%)。其中,养老和保险金的增加带来17亿美元的资本流出,为有数据以来第4高值。

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资本流入拆解


(一)2021Q2资本流入拆解:

在资本流入端,2021Q2资本流入规模达到3539亿美元,流入规模创有数据以来第5高值。根据计算,2021Q2资本流入的总额为3539亿美元(2021Q1为2583亿美元),对外金融资产的减少(境内资金流入)和对外金融负债的增加(境外资金流入)会共同导致资本流入。具体来看:

从对外金融资产减少方面(境内资金流入)来看,我国金融机构减少存放在境外的资金497亿美元导致了2021Q2的内资流入(2021Q1流出427亿美元)。

从对外金融负债增加方面(境外资金流入)来看,境外投资者对我国资产的投资(2021Q2流入2046亿美元,Q1流入1319亿美元)、我国金融机构增加吸收海外存款(2021Q2流入535亿美元,Q1流入415亿美元)、境外对我国提供贷款(2021Q2流入180亿美元,Q1流入19亿美元)、境外对我国提供贸易信贷(2021Q2流入172亿美元,Q1流出28亿美元)是导致2021Q2境外资金流入的主要原因。2021Q2外资流入规模为有历史数据以来第4高,其中2021Q2我国净存款增加导致的资本流入规模达1032亿美元,规模为有数据以来第二高,反映今年二季度存款资金回流我国的规模较高。

具体来看,Q2资本流入的来源主要为:

1)境外投资者对我国资产的投资增长,导致资本流入规模达到2046亿美元,占Q2资本流入比重为58%(2021Q1流入1319亿美元,占比51%),贡献了2021Q2资本流入最主要的部分。其中,外资对华证券投资增加801亿美元(2021Q1增加744亿美元),直接投资增加1264亿美元(2021Q1增加593亿美元)、金融衍生工具投资减少20亿美元(2021Q1减少18亿美元)。境外投资者对我国资产投资规模为有数据以来第6高,二季度外资对华投资热情较高。

2)我国金融机构吸收海外的海外私人存款、国外银行短期资金及向国外出口商和私人的借款等短期资金引起的资本流入规模为535亿美元,占资本流入比重的15%(2021Q1为流入415亿美元,占比16%)。

3)我国金融机构减少存放在境外的资金和库存外汇现金引起的资本流入规模为497亿美元,占资本流入比重的14%(2021Q1为流出427亿美元),反映Q2我国金融机构在外存款有所回流。

4)境外对我国提供贸易信贷引起的资本流入规模为172亿美元,占资本流入比重为5%(2021Q1为流出28亿美元),反映我国进口商的进口应付款以及我国出口商预收的货款较Q1有显著增加。

5)境外对我国提供贷款增加引起的资本流入规模180亿美元,占资本流入比重为5%(2021Q1为流入19亿美元,占比1%)。

6)其他海外负债增加,导致资本流入109亿美元,占资本流出比重3%(2021Q1为流入114亿美元,占比4%)。其中,养老和保险金负债的增加带来42亿美元的资本流入,其他负债的增加带来66亿美元的资本流入。

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