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政策保持谨慎,经济下行压力还有多大?

2021年10月PMI的不升反降意味着四季度经济的下行风险仍在加大。我们预计这种下行风险将在10月的工业、投资、消费等数据上全面体现。但令市场颇为困惑的是,这一次宏观政策在面对经济的快速下行时为何没有全面出手?我们的理解是,这一轮经济的下行在需求放缓的同时叠加了供给的收缩,并且后者在短期的影响更甚于前者,从而在短期内造成了经济“类滞胀”的局面。这在决策者的宏观调控上是多年未见的,也对传统刺激需求的逆周期调控带来了挑战。因此,我们预计在缺煤限电等供给问题得到有效缓解前,全面的政策刺激不会出台,经济也仍将处于持续的探底过程中。

能耗双控持续,工业产出继续走弱。2021年10月能耗双控政策推进有所放缓,但能源供应偏紧、电价成本上浮的情况继续发生,工业生产上出现分化,以黑色冶炼为代表的高耗能行业继续承压,但汽车制造、计算机电子制造等行业则出现改善(图1和2),我们认为10月工业增加值同比继续走弱,当月同比小幅放缓至3.06%左右,但四舍五入后读数可能仍为3.1%。

政策保持谨慎,经济下行压力还有多大?插图

基数效应下,预计2021年10月固定资产投资增速为-2.8%(前值-1.8%)。以两年复合增速计,预计10月较9月小幅改善(3.1%vs2.8%)。其一,因供电紧张、原材料价格偏高对生产的冲击超出市场预期,10月官方制造业PMI(49.2%)创近10年同月最低值,以上两个因素显然也将对制造业投资形成抑制,但考虑到政府主导项目投资的“托底”作用,预计制造业投资两年复合增速持平于9月的6.5%。其二,地产融资有所改善,政策保施工、竣工的诉求较强,同时10月建筑业PMI位于扩张区间,新订单指数和业务活动预期指数均有环比上行,预计10月地产投资两年复合增速较9月回升至4.3%(前值4.0%),对应10月同比分别为-3.5%(前值-3.5%)其三,尽管专项债加速发行,但PPI居于高位以及政策自身的时滞下,基建投资发力有限,两年复合增速较9月有所回升,至0.2%(前值0.01%),对应10月同比-6.5%(前值-4.5%)(图3和4)。

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出口延续“价涨量跌”,预计10月出口同比为26.6%(前值28.1%)。我们此前在《出口价量拆分的分析框架》中指出当前主导我国出口变化的因素主要为供给约束,而从10月23日港口协会“出口货源较为充足”的表述来看,10月出口大概率维持高位增长。10月上、中旬八大港口外贸集装箱吞吐量同比分别为+12.5%、-3.3%(中旬受台风影响部门港口临时关闭)(图5),预计10月港口运营水平略好于9月(9月八大港口外贸集装箱吞吐量同比+0.5%)。结合越南10月出口两年复合增速10.4%,较9月的8.3%进一步提升(图6),我们预计10月中国出口两年复合增速18.5%,略高于较9月的18.4%,对应10月出口同比为26.6%。

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消费受供给和局部疫情双重抑制,预计10月社零同比为3.7%(前值4.4%)。10月以来北方省份(如甘肃、内蒙、黑龙江)相继出现局部疫情,全月累计新增本土病例数493例(图7),预计再度拖累消费复苏进程。但考虑到甘肃、内蒙古服务业增加值占比较小,因此对全国消费影响程度相对有限。商品零售方面,汽车销售仍受“缺芯”约束(图8),乘联会预测10月乘用车零售同比-13.7%,较9月下滑幅度-17.3%有所收窄。服务消费方面,10月电影票房同比+19.5%,较9月的-16.6%明显改善。因此,我们预计10月社零两年复合增速较9月的3.8%略提升至4%,对应10月社零同比3.7%。

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PPI和CPI双双刷新年内高位。尽管10月中旬以动力煤为代表的境内黑色系商品价格出现明显回落,但原油价格继续刷新年内高位,从先行数据来看,PPI环比继续加速,10月同比可能达12.4%(图9)。CPI方面,蔬菜和猪价出现超季节性的反弹,10月CPI可能达1.6%,PPI与CPI的价差依旧处于高位,可能依旧是全面刺激政策退出的重要掣肘(图10)。

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风险提示:疫情扩散超预期、国内外政策超预期

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