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11月大类资产配置建议:经济仍冷,谨防滞涨

预期收益篇:关注300金融。1)300金融指数的分析师预期增速稳步上升,最新预期增速为8.8%,就算估值端不提供任何的正向收益,300金融指数的预期收益至少也在11%以上。2)权益资产未来一年预期收益:300金融(24.8%)>中证500(18.8%)>沪深300(10.8%)>上证50(10.3%)3)大类资产配置建议:以50和300为代表的A股整体配置价值不高不低,Beta配置价值有限,建议投资者长期持有中证500和300金融相关的指数产品或者增强产品。

宏观量化篇:经济仍冷,谨防滞涨。当前经济领先指数中的分项工业生产、进出口、PMI均存在着一定程度的回落,经济仍处于低谷期。基于通胀领先指数,我们判断后续CPI食品将温和上涨,CPI非食品仍然保持上行趋势并处于较高水平,PPI将在高位震荡并二次冲高

交易机会:大类资产篇。当前信用有企稳可能性,交易思路从前期“寻找高赔率+躲避高拥挤”的避险型逐渐转变为“在合适赔率的基础上追求胜率的高弹性”的防守进攻型。低风险偏好投资者可以继续配债券,高风险偏好投资者可以博弈信用企稳预期下的权益资产反转行情

交易机会:行业篇。1)交通运输和食品饮料即将进入“强趋势-低拥挤”象限,关注后续表现;2)电子是TMT板块中综合得分最高的行业;3)基础化工和电力设备及新能源行业拥挤度处于较高水平,需要警惕尾部风险;4)2021年以来该策略创造了16.2%的超额收益,2021年11月行业配置建议:交通运输、纺织服装、轻工制造、钢铁、煤炭和农林牧渔

固收+组合跟踪。2021年至今绝对收益3.4%,最大回撤0.5%。当前的配置为:A股7.5%,可转债0.2%、信用债40%、短久期利率债52.3%。


01

 预期收益篇:关注300金融


① 300金融的配置价值。在8月1日外发的报告《八月大类资产配置建议》中,我们曾根据GK模型估算300金融指数未来一年的配置价值,并认为300金融指数未来一年将至少具有10%的配置收益。报告外发以来,300金融全收益指数累计上涨6.4%,沪深300全收益指数仅上涨2.4%,那么当前时点300金融是否仍然值得超配?

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首先,从盈利的角度来看,因为300金融内银行和保险的成分权重占比超过60%,而利率的高低很大程度上也决定了银行保险在资产端的优势,因此我们可以粗糙地认为利率变化就是300金融指数的景气度领先指标。

从图表2来看,七月底以来利率持续上行,相应的,300金融指数的分析师预期增速近期也在稳步上升,目前最新预期增速为8.8%,对于金融板块而言,这已经算是较高的基本面预期了。

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基于GK模型,考虑股息率、股本稀释率、盈利增速和估值变化,就算估值端不提供任何的正向收益,300金融指数的预期收益至少也在11%以上,从绝对收益的角度而言配置价值是较为明显的。

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② 权益配置价值:300优势在于盈利,500优势在于估值。根据自下而上分析师方法和自上而下宏观方法的综合判断,未来一年A股大概率处于盈利下行周期,沪深300和中证500的未来一年分析师预期盈利增速相当,分别为14.1%和14.5%。但由于中证500的成分股对融资具有更高的敏感性,基于信贷脉冲构建的宏观模型预测,沪深300和中证500的未来一年的预期盈利增速分别为2.3%和-2.6%。两种预测方法等权平均后,沪深300未来一年预期盈利增速为8%,中证500未来一年预期盈利增速为6%。

对于估值端而言,过去发生的最大变化是,利率从2.83%上升到2.97%,这无疑对本身估值并不便宜的上证50和沪深300造成较大的估值压力,而对标AA级信用债的中证500相对而言收到的冲击则并不明显,当前模型预测上证50、沪深300和中证500未来一年估值变化率为2.6%、2.7%和15.4%,中证500估值安全边际凸显。

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③ 债券配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型,最新时点我们的预测结果是:1-3年期国债预期收益为2.21%,7-10年期国债未来一年预期收益为0.84%。当前时点利率债配置价值有所修复,但仍不是理想的长期配置品种,短久期债券可作为防御品种使用。

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类似的,我们对国内可投的股债资产均进行了定价,主要结论是:

  • 超配300金融和中证500:当前时点中证500预期收益为18.8%,300金融指数的预期收益为24.8%,具有较大的预期收益优势,建议投资者长期持有中证500和300金融相关的指数产品或者增强产品;

  • 债券市场不具备长期配置价值:短债预期收益2.21%,长债预期收益0.84%,信用债预期收益2.3%,整体来讲吸引力有限,建议配置短债提高风险抵御能力;

  • 大类资产配置建议:以50和300为代表的A股整体配置价值不高不低,Beta配置价值有限,建议投资者长期持有中证500和300金融相关的指数产品或者增强产品,获取结构性的Alpha。 

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02

 宏观量化篇:经济仍冷,谨防滞涨


10月总体PMI指标为49.2,位于疫情之后的最低值,同时PMI生产量、新订单、出口等也处于较低水平。根据报告《宏观经济量化系列之一:中国经济领先指数》中所构建的领先指数与对应的雷达图我们发现,金融条件指数处于低位震荡期,领先指数中的分项工业生产、进出口、PMI均存在着一定程度的回落,经济仍处于低谷期。

然而当前的通胀水平却与之相反,PMI购进价格与出厂价格分别达到了72.1与61.1,均位于疫情后的较高水平。领先指数中的工业品价格分项同样保持在97%的高分位数水平,谨防滞涨风险。

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为了能够对未来的通胀水平进行领先性的判断,我们基于上述报告类似的方法构建了CPI食品、CPI非食品与PPI的领先指数,基于通胀领先指数可以看出,预期未来通胀仍处于上涨趋势,PPI可能仍高位震荡。各指数具体观察到的结果如下:

  • CPI食品领先指数:领先指数中能繁母猪存栏同比自今年年初以来处于下行趋势,生猪价格近期有所回升,使得CPI食品指数本月温和上涨,然而趋势仍不明显。

  • CPI非食品领先指数:领先指数中高频消费品价格数据如纺织品价格长期上涨,油价也上涨迅猛。同时办公楼与商业用房的销售量也有明显上升。这些指标促使CPI非食品领先指数自疫情以来一直处于上升区间,目前仍然保持上行趋势并处于较高水平。

  • PPI领先指数:领指数中的企业盈利与进出口指标均在下行,而高频工业品价格有增无减,使得本月的PPI领先指数有所反弹,工业品价格仍有韧性,目前处于高位震荡当中。

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03

 交易机会:大类资产篇


当前货币政策指数宽松信号出现,叠加近期地方债发行加速,我们预期未来金融条件指数(权益资产的重要胜率指标)有可能企稳回升。因此我们的战术配置思路要从前期“寻找高赔率+躲避高拥挤”的避险型思路逐渐转变为“在合适赔率的基础上追求胜率的高弹性”的防守进攻型思路。 

①当前有哪些资产处于合适赔率水平?以中证500为代表的中小盘指数赔率最高。近期大宗商品下跌较多,赔率大幅上行。沪深300、上证50和创业板的赔率有所下行,目前均在零轴附近。可转债相对正股的赔率处于历史低位。

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②什么资产的胜率弹性较高?一般而言,货币领先信用,信用领先经济,因此我们构建了货币政策指数(货币)、金融条件指数(信用)和经济领先指数(经济)来描述宏观环境并进行一定程度的预测。最近一个月货币政策指数变化不大,金融条件指数轻微上行,经济仍处于下行区间。

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因此,我们认为当前正处于“信用下+经济下”向“信用上+经济下”环境切换的过程中。我们比较了“信用下+经济下”和“信用上+经济下”两种宏观环境中不同大类资产的历史表现:

  • 股票在信用松紧切换中具有极高弹性,信用企稳是权益资产胜率提升的重要信号;

  • 300金融、上证50和大盘价值指数对信用松紧切换更为敏感;

  • 债券资产对信用松紧切换不敏感,且均有正向收益;

  • 总结:低风险偏好投资者可以继续配债券,高风险偏好投资者可以博弈信用企稳预期下的权益资产反转行情。

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③当前股票拥挤度如何?对于A股市场而言,我们将成交热度定义为沪深300过去三个月成交金额在历史上的相对水平,将行业分歧度定义为中信二级行业过去三个月的走势分歧度,A股拥挤度指标=(成交热度+行业分歧度)/2。2015年、2018年以及2021年的A股暴跌之前,A股拥挤度指标均给出了明显的预警信号。目前A股拥挤度为2.1倍标准差的水平,仍处于历史高位。

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单纯只看行业分歧度,我们可以发现,今年以来的很多回调风险均可以利用行业分歧度指标进行规避。短期分歧是长期分歧的领先指标,如果短期分歧大幅高于长期分歧,往往预示着后市有风险。

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④大类资产配置建议。综合预期收益、赔率、胜率和拥挤度的信息,我们认为:

  • 权益资产中最具有性价比的资产是300金融和中证500;

  • 信用企稳将明显影响权益资产的胜率,建议关注并紧密跟踪;

  • 债券属于低赔率高胜率的资产;

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⑤组合跟踪。结合各资产的赔率指标,在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产,低配低赔率的资产,我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2009年以来年化收益6.4%,最大回撤2.5%,2014年以来年化收益8.2%,最大回撤2.2%,2017年以来年化收益6.3%,最大回撤1.5%。2021年至今绝对收益3.4%,最大回撤0.5%。当前的配置为:A股7.5%,可转债0.2%、信用债40%、短久期利率债52.3%。

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04

 交易机会:行业篇


在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势,以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。

根据当前的趋势-拥挤图谱,值得关注的点是:

  • 交通运输和食品饮料即将进入“强趋势-低拥挤”象限,关注后续表现;

  • 电子是TMT板块中综合得分最高的行业;

  • 基础化工和电力设备及新能源行业拥挤度处于较高水平,需要警惕尾部风险;

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基于趋势-景气度-拥挤度构建的行业轮动策略,自2011年以来年化超额为12%,最大回撤为8.5%,2016年以来年化超额为12.3%,最大回撤为7.5%。2021年以来该策略创造了16.2%的超额收益,在行业快速轮动的2021年表现优异。2021年11月行业配置建议:交通运输、纺织服装、轻工制造、钢铁、煤炭和农林牧渔。

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投资者如果对报告具体细节感兴趣,欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示:以上结论均基于历史数据和统计模型的测算,如果未来市场环境发生明显改变,不排除模型失效的可能性。

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