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2021三季报分析:增速如期回落,分化开始凸显

核心结论


随着2020年三季度经济逐渐步入正轨,2021年三季度A股业绩增速如期回落。目前行业间业绩分化开始凸显,顺周期行业(有色、交运等)受到全球经济复苏供求失衡带来的商品价格上涨影响,表现出极强的盈利弹性,通信、电子、国防军工、电气设备等中游制造业也取得了较大的盈利增速,而目前消费板块特别是可选消费行业还未彻底摆脱疫情影响,业绩仍在筑底恢复。往后看,A股将迎来漫长的业绩真空期与估值切换窗口,建议在新的发展格局及产业趋势下,寻找“内需、科技、绿色”领域中最具成长性公司的投资机会。

A股整体:增速如期回落,ROE小幅下降

利润方面,在可比口径下,随着2020年三季度经济逐渐恢复,2021年三季度A股单季净利润增速如期回落,创业板单季净利润增速回落幅度较大,转为负值。从盈利的影响因素来看,三季度全部A股剔除金融两油后营收增速明显回落,毛利率小幅降低、三项费用率明显回升。ROE方面,盈利能力出现小幅下降。分解来看,销售净利率降低和权益乘数降低是导致ROE下行的主要原因。现金流方面,当前A股上市公司的经营现金流占营收比重小幅下降,应收账款同比增速提升。库存方面,存货占总资产比重小幅回升。投资方面,全部A股剔除金融两油后固定资产同比增速大幅提升,在建工程增速大幅上行,资本支出同比增速维持高位。

创业板:利润回落,营收保持高增长

2021年三季度创业板单季净利润增速持续下行,较一季度的高位明显回落,而营收增速仍处于近几年的较高位置。三项费用率持续走低,毛利率快速下行导致净利率出现下行。创业板企业内部的业绩分化十分明显,盈利分布延续龙头集中格局,大市值公司利润增速好于中小值公司,小市值公司业绩总体表现不佳,利润与去年同期相比大幅下降,二季度以来低增速公司占比持续提升。

科创板:研发强度保持高位

科创板成长属性突出,受基数效应影响,2021年三季度业绩增速有所回落,当前增速处于中等水平。营收、净利润单季同比增速分别为28%、33.4%。三季度科创板单季毛利率小幅降低1.8个百分点,净利率环比大幅下降5个百分点,经营性净现金流占营业收入比为6.1%,较二季度降低5.3个百分点。此外,科创板高度重视研发投入,三季度研发费用占营收比为8%,远高于同期全部A股1.8%的研发费用率;三季度研发费用同比增速高达37.1%。

行业比较:业绩分化开始凸显

有色金属、交通运输、钢铁等顺周期行业盈利增速领先。三季度28个行业中有16个行业单季利润增速为正,增速居前的主要为受益于经济复苏的盈利弹性较大的顺周期行业。通信、电子、国防军工等中游制造业也取得了较大的盈利增速,农林牧渔、商业贸易、公用事业、房地产等行业盈利下滑严重。

有色金属、交通运输等行业ROE明显改善。农林牧渔行业ROE大幅下滑,公用事业、家用电器、非银金融、房地产等行业的ROE(TTM)有小幅下滑。

多数行业资产负债率下降。三季度末16个行业相比去年三季度资产负债率有所下降,15个行业经营净现金流占营收的比重相对于去年三季度有所上升。


A股整体:增速如期回落,ROE小幅下降


截至10月29日晚22点,A股超过4500家上市公司已披露2021年三季报,披露率超过99%,重要上市公司三季报基本披露完毕。综合来看,在可比口径下,随着2020年三季度经济逐渐恢复,2021年三季度A股单季净利润增速如期回落,创业板单季净利润回落幅度较大,转为负值。从盈利的影响因素来看,三季度全部A股剔除金融两油后营收增速明显回落,毛利率小幅降低、三项费用率明显回升,净利润率有所降低。ROE(TTM)出现小幅下降。分解来看,销售净利率降低和权益乘数降低是导致ROE下行的主要原因,此外全部A股非金融两油上市公司三季度资产周转率小幅提升。现金流方面,全部A股剔除金融和两油后的三季度经营现金流占营收比重小幅下降,应收账款同比增速提升。库存方面,上市公司存货同比增速有所提升,存货占总资产比重小幅回升。投资方面,全部A股剔除金融两油后固定资产同比增速大幅提升,在建工程增速大幅上行,资本支出同比增速维持高位,由二季度的25.5%进一步提高至27.2%。

A股利润增速明显回落

2021年三季度全部A股净利润同比增速明显回落。2021年三季度A股上市公司单季净利润增速为2.4%(2021Q2为38.6%),前三季度累计净利润增速为32.5%(2021上半年为46.4%)。分主要市场板块来看,各板块三季度净利润增速普遍回落。2021年三季度主板上市公司单季净利润同比增速为1.8%(2021Q2为39.4%);创业板三季度单季净利润同比增速为-7.5%(2021Q2为9.5%)。从盈利的影响因素来看,2021年三季度全部A股剔除金融两油后营收增速明显回落,毛利率小幅降低、三项费用率明显回升,净利润率有所降低。

(1)2021年三季度全部A股净利润同比增速明显回落。2021年三季度A股上市公司单季净利润增速为2.4%(2021Q2为38.6%);剔除金融后全部A股三季度单季净利润增速为-0.7%(2021Q2为46.9%)。

2021三季报分析:增速如期回落,分化开始凸显插图

从前三季度累计净利润增速来看,2021年前三季度A股上市公司累计净利润增速为32.5%(2021上半年为46.4%);剔除金融后全部A股前三季度累计净利润增速为46.6%(2021上半年为85.4%)。

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(2)分主要市场板块来看,各板块三季度净利润增速普遍回落。2021年三季度主板上市公司单季净利润同比增速为1.8%(2021Q2为39.4%);创业板三季度单季净利润同比增速为-7.5%(2021Q2为9.5%)。前三季度主板上市公司累计净利润同比增速为31.5%(2021上半年为45.6%);创业板前三季度累计净利润同比增速为27.2%(2021上半年为49.2%)。

(3)从盈利的影响因素来看,2021年三季度全部A股剔除金融两油后营收增速明显回落,毛利率小幅降低、三项费用率明显回升。2021年三季度全部A股剔除金融两油单季营收同比增速为23.1%,相比上季度回落3.6个百分点。分板块看,主板单季营收增速由今年二季度的24%小幅降至21.3%,创业板营收增速从二季度的31.2%降至29.9%。毛利率方面,三季度全部A股剔除金融两油后毛利率小幅降低0.2个百分点至17.8%。分板块看,主板毛利率由二季度的30.4%下降至27%。创业板毛利率由二季度的29.4%下降至27.6%。费用方面,全部A股剔除金融两油后三项费用率上升0.5个百分点,由二季度的7.2%升至7.7%。

(4)2021年三季度全部A股净利润率(TTM)环比提降低0.4个百分点,剔除金融两油上市公司后,净利润率(TTM)环比提降低0.1个百分点。分板块看,主板净利润率(TTM)由二季度的8.0%降至7.6%,创业板净利润率由二季度的6.2%下降至5.8%。综合来看,三季度全部A股剔除金融两油后上市公司净利润率(TTM)有所降低。

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ROE水平小幅下降

ROE方面,2021年三季度全部A股非金融两油上市公司ROE(TTM)出现小幅下降。分解来看,销售净利率降低和权益乘数降低是导致ROE下行的主要原因,此外全部A股非金融两油上市公司三季度资产周转率小幅提升。从变化趋势看,2018年三季度以来全部A股上市公司ROE高位回落,目前非金融两油上市公司ROE水平在回升过程中开始出现阶段性高点。

(1)三季度全部A股上市公司ROE(TTM)出现小幅下降。2021年三季度全部A股ROE(TTM)为9.7%,环比降低0.3个百分点;全部A股剔除金融和两油后的ROE(TTM)为9.3%,环比降低0.2个百分点。

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(2)分解来看,销售净利率降低和权益乘数降低是全部A股剔除金融两油后ROE降低的主要原因,此外全部A股非金融两油上市公司三季度资产周转率小幅提升。三季度全部A股剔除金融和两油后销售净利率(TTM)为4.95%,环比降低0.1个百分点;三季度全部A股剔除金融和两油后资产周转率(TTM)为15.54%,环比提高0.2个百分点;三季度非金融两油上市公司权益乘数继续降至2.61。综合来看,受销售净利率降低和权益乘数降低的影响,非金融两油上市公司ROE(TTM)出现小幅下降。

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(3)从变化趋势看,2018年三季度以来全部A股上市公司ROE持续回落,目前上市公司ROE在回升过程中开始出现阶段性高点。2016年二季度以来上市公司ROE一路上行,持续改善,但受贸易战影响,2018年三季度以来上市公司ROE水平有所回落,此后虽然上市公司ROE水平下滑趋势在2019年有所放缓,但受疫情的影响,2020年一季度上市公司ROE水平再度出现较大幅度的下行,并且一度创下了2016年底以来新低。目前非金融两油上市公司ROE水平在回升过程中开始出现阶段性高点,后续经济增长面临一定压力。从影响因素的变化趋势来看,销售净利率自2016年二季度以来走势较ROE基本一致,资产周转率则自2017年三季度以来稳中有降,期间在2019年年底出现短暂的回升,2021年开始大幅回升,而财务杠杆率近期开始不断下降

资本支出增速维持高位

现金流方面,全部A股剔除金融和两油后的三季度经营现金流占营收比重小幅下降,应收账款同比增速提升。库存方面,上市公司存货同比增速有所提升,存货占总资产比重小幅回升。投资方面,全部A股剔除金融两油后固定资产同比增速大幅提升,在建工程增速大幅上行,资本支出同比增速维持高位,由二季度的25.5%进一步提高至27.2%。

(1)现金流方面,上市公司三季度经营现金流占营收比重环比小幅下降。2021年三季度全部A股剔除金融和两油后经营性现金流占营业收入的比例(TTM)下降至9.5%。三季度应收账款同比增速为20.1%,较上季度提升3.9个百分点。从变化趋势来看,2018年三季度以来,企业现金流状况总体上有所好转,经营现金流占营收比重上行趋势较为显著,虽然2021三季度经营现金流占营收比重环比下降,但幅度尚且不大。

(2)库存方面,上市公司存货同比增速有所提升,存货占总资产比重小幅回升。具体来看,三季度全部A股剔除金融和两油后的存货同比增速为13.8%,较二季度提高0.3个百分点;三季度存货占总资产的比重为19.1%,环比提升0.1个百分点。

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(3)投资方面,全部A股剔除金融两油后固定资产同比增速大幅提升,在建工程增速大幅上行,资本支出同比增速维持高位。三季度全部A股剔除金融和两油后的固定资产同比增速为13.9%,较二季度提高5.3个百分点;三季度在建工程同比增速为12.8%,相比二季度提高7.6个百分点;购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金同比增速维持高位,由二季度的25.5%进一步提高至27.2%,从趋势看,A股上市公司资本支出自2015年四季度开始震荡上行,并于2018年三季度达到高点后开始回落,在2020年一季度大幅回落至负区间后基本触底,目前资本支出仍处于高增速水平。

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创业板:利润回落,营收保持高增长

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创业板利润增速高位回落

2021年三季度创业板单季净利润增速持续下行,较一季度的高位明显回落,而营收增速仍处于近几年的较高位置。三项费用率持续走低,毛利率快速下行导致净利率出现下行。

(1)2021年三季度创业板单季净利润增速持续下行。按可比口径统计,三季度创业板净利润单季同比增速为-7.5%,营收单季同比增速为29.9%,创业板受到2020年低基数效应影响,三季度的业绩增速较二季度的进一步回落。从变化趋势来看,创业板单季净利润增速自2018年底以来整体维持震荡上行态势,2021年一季度触顶回落,而营收增速仍处于近几年的较高位置。

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(2)2021年三季度创业板净利率快速下行。三季度,创业板毛利率为27.6%,较上季度下降1.8个百分点;三项费用率为12.9%,较上季度下降0.2个百分点;净利率为8.6%,较上季度快速下行1.3个百分点。综合来看,三季度创业板板块营收继续增长,三项费用率持续走低,毛利率快速下行导致净利率出现下行。

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盈利分布延续龙头集中格局

2021年三季度创业板业绩增速明显回落,但龙头集中现象仍然延续。创业板盈利在结构上保持两头大中间小的哑铃型分布,不过今年二季度以来低增速占比显著提升。创业板企业盈利增速的哑铃型分布特征具有行业普遍性。

(1)按照市值大小的分类比较来看,2021年三季度创业板上市公司利润增速普遍下行,不过大市值公司利润增速稍好于中小值公司。小市值公司业绩总体表现不佳,利润与去年同期相比大幅下降。

(2)2021年三季度创业板业绩结构上仍保持两头大中间小的哑铃型分布。三季度,净利润负增长的企业占比从二季度的45%升至50%;净利润增速高于30%的企业所占比重从二季度的38%降至35%,总体呈现业绩向低增速转移的趋势;净利润增速处于0~10%和10%~30%的企业所占比重分别为6%和9%,中间部分占比总体较低。

(3)创业板企业盈利增速的哑铃型分布特征依然具有行业普遍性。创业板企业盈利增速的哑铃型分布特征依然具有行业普遍性,创业板中大多数行业的业绩分布均呈现出两头大的哑铃型分布,说明创业板企业内部的业绩分化十分明显。

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科创板:研发强度保持高位

科创板自成立以来持续扩容,从首批上市的25家公司迅速成长为目前的349家,主要服务高新技术产业和战略性信息产业,目前在A股中的重要性与日俱增。科创板成长属性突出,受基数效应影响,2021年三季度业绩增速有所回落,当前增速处于中等水平。三季度营收、净利润单季同比增速分别为28%、33.4%。在单季净利润增速分布上,疫情冲击逐步消退后,科创板公司业绩增速逐渐恢复正常水平,增速分布仍保持两极分化特征。三季度科创板单季毛利率小幅降低1.8个百分点,净利率环比大幅下降5个百分点,经营性净现金流占营业收入比为6.1%,较二季度降低5.3个百分点。此外,科创板高度重视研发投入,三季度研发费用占营收比为8%,远高于同期全部A股1.8%的研发费用率;三季度研发费用同比增速高达37.1%,自设立板块以来,企业研发费用保持快速增长,借此获取竞争优势,期望在未来保持快速增长。

业绩增速回落

(1)科创板持续扩容,主要服务高新技术产业和战略性信息产业。在过去的两年时间里,科创板快速扩容。从首批上市的25家公司发展到目前的349家,另有约100多家公司正在等待上市审核。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业,重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等产业发展。从所属主题产业来看,科创板上市公司主要集中于新一代信息技术产业和生物产业,数量分别为120家和75家,合计占全部科创板公司数的56%。另外高端装备制造、新材料产业、节能环保产业、新能源产业分别占18%、13%、6%、3%,目前新能源汽车产业、相关服务业以及数字创意产业公司数较少。

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(2)科创板2021年三季度业绩增速有所回落。科创板2021年三季度单季营收同比增速为28%,较2021年二季度45%的营收单季增速回落17个百分点。2021年三季度单季净利润增速为33.4%,较2021年二季度70.1%的净利润增速回落37个百分点。三季度较二季度的增速回落主要受到基数效应的影响,从绝对值来看,当前增速处于中等水平。

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具体看净利润增速分布情况。科创板2021年三季度单季净利润增速的分布情况较二季度分化有所加剧,增速超过50%的公司数占比从二季度的33.8%提高至35%,利润负增长的公司数占比从二季度的39%上升至41.8%,中间增速的公司数占比有所下降。可以看到,在疫情冲击逐步消退后,科创板公司业绩增速逐渐恢复正常水平,增速分布仍保持两极分化特征。

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(3)三季度科创板单季毛利率与净利率均有所下降。2021年三季度,科创板上市公司单季度毛利率、净利率分别为33.7%和12.4%,环比二季度分别降低1.8个百分点和5.0个百分点。销售费用率、管理费用率有所升高,分别为7.3%、5.0%,较二季度分别升高0.1、0.2个百分点,财务费用率环比小幅降低0.2个百分点。科创板资产负债率维持在较低水平,二季度末为35.1%,较二季度末降低0.3个百分点。经营性净现金流占营业收入比为6.1%,较二季度降低5.3个百分点。

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研发强度保持高位

科创板成立的初衷是要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业,这类企业高度重视研发投入,借此获取竞争优势。

(1)科创板公司研发费用增速高,占营收比例远高于A股平均水平。从研发费用来看,全部科创板公司2021年三季度单季研发费用同比增长37.1%,较二季度增速回落2.6个百分点,但仍处于较高水平。从研发费用占营收比例来看,2021年三季度,全部科创板公司单季度研发费用占营收比为8.0%,远高于同期全部A股1.8%的研发费用率。

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(2)分科创主题来看,节能环保产业、新能源产业、新材料产业的单季研发费用同比增速领先,分别为103%、90%、56%,能源主题相关产业的研发投入增速较快。单季研发费用占营收比例最高的是生物产业、新一代信息技术产业和高端装备制造产业,分别为13.8%、10.2%、9.4%,生物产业的研发投入强度长期保持较高水平。

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(3)从研发费用增速分布来看,研发费用高增速公司占比明显较高,增速超过20%的公司合计占比约72%。增速超50%的公司数占比从2021年二季度的39%提高至三季度的43.7%。增速在20%-50%之间的公司数占比从2021年二季度的34.8%降低至三季度的28%。科创板公司研发费用支出多数仍维持在较高水平。从不同科创主题来看,增速超过100%的公司主要来自新一代信息技术产业和生物产业,分别有17家、16家。增速介于50%-100%之间的公司同样主要来自新一代信息技术产业和生物产业,分别有28家和17家。新材料产业和高端装备制造产业分别达到14家、13家。

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行业比较:业绩分化开始凸显

分行业来看,三季度28个申万一级行业中有16个行业单季利润增速为正,其中增速居前的主要为受益于经济复苏商品价格上涨的盈利弹性较大的顺周期行业,例如有色金属、交通运输、钢铁等行业。ROE方面,2021年三季度有色金属、交通运输、钢铁等行业ROE(TTM)明显改善,农林牧渔行业ROE(TTM)大幅下滑,公用事业、家用电器、非银金融、房地产等行业的ROE(TTM)有小幅下滑。从资产负债率来看,28个一级行业中,16个行业2021年三季末的资产负债率较去年三季度末同比下降。多数行业经营净现金流占营收的比重有所改善。

有色、交运等顺周期行业盈利增速大幅居前

(1)从绝对增速上看,三季度28个申万一级行业中有16个行业单季利润增速为正,其中有6个行业利润增速超过30%,增速居前的主要为受益于经济复苏商品价格上涨的盈利弹性较大的顺周期行业。有色金属、交通运输、钢铁等行业盈利增速大幅居前,通信、电子、国防军工、电气设备等中游制造业也取得了较大的盈利增速,而农林牧渔、商业贸易、公用事业、房地产等行业盈利同比下滑严重,净利润增速垫底且录得50%以上的跌幅。具体来看,有色金属行业三季度的单季盈利增速为141%,交通运输行业盈利增速为91%,钢铁行业盈利增速为76%,而农林牧渔、商业贸易、公用事业和房地产行业三季度单季盈利增速分别为-155%、-81%、-57%和-53%。

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(2)从增速变化来看,2021年三季度,申万28个一级行业中只有6个行业的单季盈利增速环比二季度有所改善,其余22个行业盈利增速不及二季度的增速水平,这主要是因为去年三季度受疫情影响的经济环境已显著恢复。其中通信、电气设备、建筑材料、计算机等行业盈利增速环比有所改善,而休闲服务、交通运输、采掘等行业受高基数影响增速不及二季度水平。具体来看,通信行业2021年三季度的单季盈利增速从2021Q2的-91%升至54%,电气设备行业的盈利增速从二季度的-13%上升至29%,建筑材料行业的盈利增速从3%上升至26%。而休闲服务、交通运输、采掘行业三季度的盈利增速从2021Q2的918%、580%、480%回落至-6%、91%、7%。

(3)从细分行业的绝对增速看,三季度103个申万二级行业中有51个行业单季利润增速为正,其中有32个行业利润增速超过30%,增速居前的主要为文化传媒、稀有金属、航运、化学原料、其他采掘等行业,三季度单季净利润分别高达898%、757%、491%、308%、303%。而其他轻工制造、专业零售、饲料、畜禽养殖、航空运输等行业盈利同比下滑严重,三季度单季净利润较去年同期分别下滑260%、253%、189%、159%、147%。

(4)从细分行业的增速变化来看,申万103个二级行业三季度单季净利润增速同样回落居多,仅有25个行业利润增速较二季度继续增长。其中文化传媒、通信运营、航运、通信设备、电源设备等行业2021年三季度净利润增速相对于二季度提升幅度居前,而石油化工、多元金融、景点、酒店、渔业等行业三季度净利润增速相比二季度有明显下滑。

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ROE:有色行业明显改善,农业大幅下滑

分行业来看,2021年三季度申万一级行业中有色金属、交通运输、钢铁等行业ROE(TTM)明显改善,农林牧渔行业ROE(TTM)大幅下滑,公用事业、家用电器、非银金融、房地产等行业的ROE(TTM)有小幅下滑。

(1)申万一级行业中有色金属、交通运输、钢铁等行业ROE(TTM)有所改善,但它们改善的原因各不相同。有色金属行业主要因为销售净利率的提高,交通运输行业主要因为资产周转率的改善,而钢铁行业主要因为权益乘数的提高。具体来看,有色金属行业三季度的ROE(TTM)为11.8%,环比提高1.9个百分点,交通运输行业三季度ROE(TTM)为6.9%,环比提高1.3个百分点。从驱动因素来看,净利率方面,三季度有色行业净利率为4.8%,相比二季度提高0.6个百分点;资产周转率方面,交通运输行业从二季度的0.16提高至0.17;权益乘数方面,钢铁行业从二季度的2.32提高至2.35。

(2)农林牧渔行业ROE(TTM)大幅下滑,公用事业、家用电器、非银金融、房地产等行业的ROE(TTM)有小幅下滑。其中农林牧渔行业三季度的ROE(TTM)仅为1.9%,环比大幅下滑了10个百分点,公用事业行业三季度的ROE(TTM)为5.9%,环比下滑了1.9个百分点。家用电器、非银金融、房地产行业的ROE(TTM)环比分别下滑了1.4、1.2和1.0个百分点。

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2021三季报分析:增速如期回落,分化开始凸显插图37

多数行业资产负债率下降

从资产负债率来看,28个申万一级行业中,12个行业2021年三季度末的资产负债率同比去年三季度上升,其余16个行业资产负债率同比下降。其中农林牧渔行业2021年三季末的资产负债率同比上升6.8个百分点至55.5%,建筑材料行业2021年三季末的资产负债率同比上升5.6个百分点至45.5%。而有色金属行业2021年三季末的资产负债率下降4.2个百分点至52.7%。

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从经营净现金流占营收的比例来看,28个申万一级行业中,有15个行业2021年三季度的经营净现金流占营收的比重相对于去年三季度有所上升。其中通信、传媒、食品饮料等行业经营净现金流占比提升幅度居前,国防军工、公用事业、计算机等行业经营净现金流占比下降。 

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风险提示:经济增长不及预期,国际市场波动加大

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