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国君策略:负增如期而至,消费盈利底渐现

本报告导读

三季度全A盈利负增如期而至,但分子端下行预期充分下无需过度担忧。配置上沿风格切换思路,从增速边际下滑的周期转向盈利底渐现、预期反转的消费。

摘要

三季度全A盈利负增如期而至,盈利能力修复进程亦现拐点。1)盈利增速如期转负:2021Q3全A/全A非金融同比增速为-1.5%/-6.2%(国君策略预期-5.4%与-9.3%),年内首现负增压力。两年复合增速视角下,2021Q3全A两非净利增速仍保持11.3%的小幅增长。从全A两非利润表结构来看,2021Q3毛利率环比下行,费用率保持稳定,研发费用持续保持高增。2)A股盈利能力修复亦现拐点:2021Q3全A
两非ROE(TTM)为9.37%,较2021Q2环比下降0.15%,盈利能力修复进程进入拐点,其中销售净利率边际放缓是主因。

风格维度:周期增速回落,中盘仍保持相对优势。1)盈利增速:大类行业风格方面,2021Q3成长增速延续强势,但周期增速回落明显,消费更转为负增长。大小风格方面,中证500较沪深300与中证1000仍保持相对优势。2)盈利能力:周期环比提升强劲,成长仍保持较快抬升斜率,消费边际明显恶化。大小风格方面,中小盘盈利能力继续向上,大盘盈利能力下行趋弱。高低估值方面,高估值与中估值ROE边际均明显恶化,低估值风格表现较为稳健。

一级行业:上中游持续高增但增速回落,消费大面积转负。1)盈利增速:中上游周期是高增行业密集区(有色/煤炭/钢铁/基化),但三季度单季同比增速均较Q2明显回落。成长中电子、电新保持稳健,军工增速较Q2继续抬升。消费中农林牧渔增速砸坑,汽车、家电、社服亦下滑明显,医药小幅负增,仅食品饮料与纺服正增长。此外金融板块中银行增速亮眼。2)盈利能力:ROE改善主要集中于资源品行业以及纺服与商贸行业,可选消费盈利能力大面积恶化。

有哪些高增及明显改善的二级行业?盈利增速绝对高增:三季度盈利增速排名前30的二级行业主要集中于周期板块部分成长行业。其中稀有金属、航运、化学原料、金属制品、金属非金属新材料、化学制品和工业金属等周期行业三季度增速高达100%以上。半导体、光学光电子、航空装备和元件等科技行业亦有50%以上增速。盈利增速边际改善来看:综合三季度同比增速较二季度的抬升幅度,以及三季度的环比增速,盈利增速边际改善的行业主要集中于周期板块,以及少部分成长与消费行业,此外银行亦有明显改善。

需对负增压力过渡担忧,配置上沿风格切换思路。市场对分子端的下行预期已较为充分,无需对四季度负增长过分担忧。站在当前时点,配置上应沿风格切换思路:1)从盈利增速已边际回落的周期转向盈利底渐现、预期反转的消费板块(白酒/生猪);2)持续高景气的新能源(新能车/光伏/绿电);3)估值性价比高的银行/券商/地产。

正文

三季度盈利增速年内首现负增长压力,符合我们的预期。三季度全A与全A非金融归母净利润单季度同比增速为-1.5%与-6.2%,国君策略预期三季度全A与全A非金融归母净利润单季度同比增速为-5.4%与-9.3%(详见报告《盈利如期回落,中盘脱颖而出——2021年中报专题20210831》),基本符合我们的预期。往后看,我们维持四季度盈利负增长的判断,其中全A增速或小幅低于全A非金融。      


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全A增速如期转负,消费盈利底渐现


1.1.  整体:三季度全A盈利增速如期转负

全A:2021Q3单季度盈利增长-1.47%,营收增长20.22%。盈利增速方面,以整体法计算,2021年三季度全部A股上市公司归母净利润同比增速为-1.47%,2021前三季度累计同比增速为27.84%,较2021二季度同比增速35.94%大幅下滑。营收增速方面,全部A股2021年三季度营收同比增长20.22%,2021前三季度累计同比增长23.97%,较2021二季度同比增速23.24%稍有放缓。从全A情况看,2021年Q3营收、净利润增速均较二季度回落。

全A两非:2021Q3盈利增长3.14%,营收增长20.08%。盈利增速方面,以整体法计算,2021年三季度全A非金融石油石化上市公司归母净利润同比增速为3.14%,2021前三季度累计同比增长30.98%,较2021Q2同比增速30.80%大幅下降。营收增速方面,全A两非2021年三季度营收同比增长26.40%,2021前三季度累计同比增长32.38%,较2021Q2同比增速24.77%小幅回落。

金融:2021Q3盈利增长4.37%,营收增长5.15%。盈利增速方面,以整体法计算,2021年三季度金融上市公司归母净利润同比增速为4.37%,2021前三季度累计同比增长11.67%,较2021Q2增速26.75%明显回落。营收增速方面,金融2021年三季度营收同比增长5.15%,2021前三季度累计同比增长4.62%,较2021Q2同比增速6.79%亦有所放缓。

国君策略:负增如期而至,消费盈利底渐现插图

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两非利润表拆解:2021Q3全A毛利率环比下行,费用率保持稳定,研发费用持续保持高增,净利润同比增速转负。从全A两非利润表结构来看:

1)三季度毛利率环比下行。2021Q3全A两非营收总额120431亿元,较2020年Q3同比增长14.4%,两年复合增长14.0%,2021Q3全A两非营业成本总额99296亿元,较2020年Q3同比增长16.5%,两年复合增长15.3%。2021年Q3毛利率为17.5%,较2021年Q2略有下滑。

2)费用率保持稳定,其中研发费用持续保持高增。2021年Q3费用率为9.9%,较2021年Q2保持稳定。此外研发费用持续保持高增,2021Q3全A两非研发费用总额为2738亿,较2020年Q3同比增长24.9%,两年复合增长23.4%。

3)净利润增速转负,但两年复合仍保持正增长。2021Q3全A两非净利润总额为7389亿,较2020年Q3同比增长-0.5%,两年复合增长11.3%,仍保持正增长。

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板块方面,我们从上证主板、深证主板、创业板、科创板四方面分析各市场盈利表现,发现业绩全面明显下滑,增速最高的科创板回落至40.50%,最低的创业板增速仅为-19.42%。

1)上证主板:2021Q3盈利增长-3.38%,营收增长18.90%。盈利增速方面,以整体法计算,2021年三季度上证主板上市公司归母净利润同比增速为-3.38%,2021前三季度累计同比呈现增长28.55%,2021Q2同比增长41.49%。营收增速方面,上证主板2021年三季度营收同比增长18.90%,2021前三季度累计同比增长34.76%,2021Q2同比增长23.39%。从上证主板情况看,2021Q3盈利增速较Q2大幅放缓,营收增速稍有回落。

2)深证主板:2021Q3盈利增长1.69%,营收增长18.89%。盈利增速方面,以整体法计算,2021年三季度深证主板上市公司归母净利润同比增速为1.69%,2021前三季度累计同比增长27.54%,2021Q2同比增长24.61%。营收增速方面,深证主板2021年三季度营收同比增长18.89%,2021前三季度同比增长34.75%,2021Q2同比增长25.61%。

3)创业板:2021Q3盈利增长-19.42%,营收增长16.07%。盈利增速方面,以整体法计算,2021年三季度创业板上市公司归母净利润同比增速为-19.42%,2021前三季度累计同比增长34.88%,较2021Q2同比增速0.52%继续回落。营收增速方面,创业板2021年三季度营收同比增长16.07%,2021前三季度累计同比增长33.91%,较2021Q2同比增速21.74%略有下滑。

4)科创板:2021Q3盈利增长40.50%,营收增长32.30%。盈利增速方面,以整体法计算,2021年三季度科创板上市公司归母净利润同比增速为40.50%,2021前三季度累计同比增长62.64%,较2021Q2同比增速58.29%下滑。营收增速方面,科创板2021年三季度营收同比增长32.30%,2021前三季度累计同比增长55.19%,较2021Q2同比增长39.68%亦有所回落。

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1.2.  风格:中盘仍具备相对优势,成长保持高增

大小风格:中盘保持相对优势。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系,比较沪深300、中证500指数和中证1000指数成分股的盈利增速。2021年Q3沪深300、中证500、中证1000指数的归母净利润增速较Q2均有所回落,沪深300降幅尤为明显。但中证500仍具备明显优势,沪深300、中证500与中证1000三季度归母净利润增速分别为-3.62%、23.69%和3.31%,较沪深300与中证1000优势明显。从2021前三季度来看,中证500较沪深300和中证1000亦明显更优:2021年前三季度累计沪深300、中证500、中证1000指数的归母净利润增长率分别为22.00%、42.83%和30.14%

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分板块来看:2021Q3成长增速延续强势,周期回落明显,消费、稳定转为负增长。2021年Q3单季来看,成长归母净利润增速为32.02%延续强势增长,周期19.29%的增速较2021Q2的149.73%大幅回落,消费与稳定板块亦表现欠佳,盈利增速转负分别为-40.50%和-27.99%。从2021前三季度盈利累计增速来看,周期依然保有优势,金融、稳定、周期、成长、消费的归母净利润增长率分别为7.80%、5.35%、106.74%、51.91%和-5.83%。

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1.3.  行业:上中游增速回落,消费盈利底渐现

上游周期:2021Q3单季度各行业盈利增速均有所回落,煤炭与有色金属增速小幅但仍保持较高增速,石油石化增速转负。2021Q2石油石化归母净利润高增长,增速高达1019.55%,2021Q3增速大幅回落至-40.30%。有色金属增速虽有下滑但仍保持较高增速,其2021Q2、2021Q3归母净利润同比增速分别达229.19%、145.04%。煤炭行业2021Q3盈利增速为65.63%,较2021Q2微降。

中游周期:钢铁与基化增速均下滑但仍维持高增,电力及公用事业维持负增长态势,仅建材单季增速小幅微增。建材行业增速有所提升,2021Q3归母净利润同比为34.44%。电力与公共事业行业增速维持负增长,从2021Q2的-20.45%继续下行至-63.63%。此外,钢铁、机械和基础化工行业增速均有所下滑,在2021Q2增速分别为231.24%、7.38%和125.82%,在2021Q3增速为76.72%、2.45%和105.15%,其中钢铁与基化仍维持较高增速。

下游周期:地产负增幅度扩大,交通运输回落但仍保持高增,建筑增速保持小幅正增长。2021Q3交通运输行业盈利大幅下滑,从2021Q2的572.61%降为104.06%,但仍保持高增。建筑行业增速保持稳定,从14.57%小幅回落至10.10%。房地产延续负增长趋势,2021Q2与Q3归母净利润同比增速分别为-20.45 %和-55.50%,盈利情况进一步恶化。

必选消费:板块整体表现偏弱,医药盈利下滑明显。纺服和食品饮料增速微降至5.84%和2.76%,表现仍相对稳健。农林牧渔从-121.87%进一步下探至-176.39%,负增长幅度扩大。商贸零售盈利小幅回升,从-35.67%提升至-26.99%,仍维持负增长。此外医药行业2021Q3归母净利润增速同比亦有明显回落,从23.4%下滑至-1.99%。

可选消费:各行业盈利全面转负。消费者服务的归母净利润增速由2021Q2的1357.67%大幅下滑至2021Q3的-2.61%。家电与汽车2021年三季度盈利增速分别为-17.49%和-29.23%,较2021Q2均有所回落。轻工行业亦有明显下行,2021Q3盈利增速从38.98%下滑至-11.47%。

成长:板块内部分化收窄,电新、通信增速明显回升,电子与军工维持高增。电子、国防军工2021Q3归母净利润仍保持较高增速,分别为38.28%和29.11%。电新与通信行业2021Q3归母净利润同比增速分别为22.81%和-14.41%,较Q2明显提升。计算机负增长程度不减,小幅下滑至-20.72%。传媒行业增速回落幅度最大,从50.56%回落至22.82%。

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1.4.  哪些二级行业改善幅度较大?

盈利增速绝对高增来看:三季度盈利增速排名前30的二级行业主要集中于周期板块部分成长行业。1)其中稀有金属、航运、化学原料、金属制品、金属非金属新材料、化学制品和工业金属等周期行业三季度增速高达100%以上。2)半导体、光学光电子、航空装备和元件等科技成长行业亦有50%以上增速。3)少部分服装家纺、农产品加工、旅游综合等消费行业增速亦相对较高。

盈利增速边际改善来看:综合三季度同比增速较二季度的抬升幅度,以及三季度的环比增速,盈利增速边际改善的行业主要集中于周期板块,以及少部分成长与消费行业。1)周期方面,航运、公交、水泥制造等行业改善幅度明显。2)成长板块,通信设备、元件和计算机设备等行业改善明显。3)消费方面,动物保健、医疗服务和食品加工等改善明显。4)此外银行亦有明显改善。

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盈利能力拐点已现,大盘盈利下行


2.1.  整体:ROE拐点已现,销售净利率放缓是主因

盈利能力拐点已现,创业板环比下行明显。2021Q3全A两非ROE(TTM,下同)为9.37%,较2021Q2环比小幅下行0.15%,盈利能力修复如期进入磨顶阶段。分板块看,2021Q3上证主板、深证主板、创业板ROE(TTM)分别为10.07%、6.94%和9.29%,较2021Q2分别环比下行0.14%、0.29%和0.47%,创业板环比下行明显。

销售净利率改善放缓,是ROE修复磨顶主因。依据杜邦分解,全A两非视角下销售净利率改善幅度放缓是ROE修复磨顶的主因,资产周转率及权益乘数亦边际小幅恶化。1)2021Q3销售净利率为5.28%,较2021Q2小幅提升0.10%,销售净利率边际改善放缓是ROE修复进入磨顶阶段的主因。销售净利率中销售毛利率微降、期间费用率下行斜率趋缓,2021Q3毛利率环比下行0.11%至18.11%带来拖累,2021Q3期间费用率环比下降0.04%至7.73%,下行斜率趋缓。2)资产周转率与权益乘数边际小幅恶化。资产周转率方面,2021Q3存货周转率上升0.04次,应收账款周转率下降0.45次,固定资产周转率下降0.12次。

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2.2.  风格:大盘盈利能力下行,消费边际恶化

周期板块环比提升最为强劲,消费边际恶化。2021Q3周期板块ROE(TTM,下同)为10.76%,环比提升2.02%,上行动能最为强劲;消费ROE持续回落,2021Q3消费板块ROE环比下行0.56%,边际继续恶化;2021Q3成长板块ROE为7.64%,仍保持较快抬升斜率。周期与成长风格盈利能力提升主要依靠净利率驱动,周期亦受益于周转率的提升。消费受净利率与周转率双重压制继续恶化。

大小盘方面,中小盘继续展现较强盈利能力向上弹性,大盘盈利能力趋弱。2021Q3中盘、小盘ROE分别回升0.74%和0.77%,大盘ROE边际继续恶化,下行1.74%。中盘盈利能力提升同时受净利率与周转率驱动,小票受益于周转率抬升,权益乘数亦有抬升。大盘尽管周转率有所抬升,但同时大盘亦受到净利率下行的负面影响。进一步拆分来看,净利率方面,大盘净利率提升均依靠毛利率,中小风格依靠费用率的改善。周转率方面各大小风格均有改善,其中存货周转率均有抬升,小盘还收益与固定资产周转率抬升,但各大小风格应收账款周转率均未见明显改善。

估值方面,高估值与中估值盈利能力下行,低估值表现稳健。2021Q3高估值与中估值ROE均明显恶化,低估值表现较为稳健。盈利能力改善集中于高估值,中低估值盈利能力边际趋弱。高估值风格权益乘数小幅抬升但净利率与周转率下行明显,中估值风格三因子均有明显趋弱,低估值风格受益于周转率抬升。

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2.3.  行业:中上游仍在抬升,可选消费大面积恶化

周期行业ROE(TTM,下同)环比5升6降,中上游盈利能力持续抬升。2021Q3周期行业的盈利能力改善排序:基础化工>交通运输>有色金属>钢铁>煤炭>建材>建筑>房地产>机械>石油石化>电力及公用事业。三季度大宗商品涨价潮现极致演绎,基础化工、有色金属、钢铁、煤炭等中上游资源品净利率抬升明显、周转率亦有明显提升,此外煤炭权益乘数提升明显,进一步助推行业盈利能力走高。此外下游交运行业随销售净利率与周转率的改善,盈利能力抬升幅度较大。但中游机械受周转率拖累,建材、公用事业行业受净利率拖累,盈利能力均明显下滑。

消费行业ROE环比4升5降,农林牧渔、家电、汽车和消费者服务等行业下滑最为明显。2021Q3消费行业的盈利能力改善排序:商贸零售>纺织服装>医药>食品饮料>轻工制造>消费者服务>汽车>家电>农林牧渔。可选方面大面积恶化,家电、汽车与消费者服务在净利率与周转率拖累下盈利能力大幅下滑,轻工制造亦随净利率下行盈利能力小幅受损。必选方面,纺织服饰与商贸零售随净利率改善,医药与食品饮料盈利能力保持稳定,但农林牧渔随净利率与周转率下行盈利能力边际明显恶化。

成长行业ROE环比1升5降,电新行业仍在持续抬升中。2021Q3成长行业的盈利能力改善排序:电力设备及新能源>电子>国防军工>传媒>计算机>通信。成长中仅电新行业ROE持续抬升,ROE环比小幅上行0.42%。电子、传媒、计算机和军工行业ROE基本保持稳定,ROE环比分别小幅下降0.09%、0.24%、0.35%和0.14%。通信行业受净利率与周转率影响ROE环比下行3.48%,下行幅度较大。

金融行业中银行与非银ROE环比均小幅下行。2021Q3银行受净利率与周转率下行影响,银行行业ROE环比下行2.96%。非银金融ROE环比亦下行1.82%。

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