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2022年,CPI通胀会否超预期?

报告要点


2022年CPI通胀形势的展望,核心关注三个问题:猪价走势、原材料成本涨价向中下游传导,以及服务价格的涨价压力。本文系统梳理,可供参考。

猪肉供给出清节奏或决定猪价在2022年年中前无虞,需求变化仍需紧密跟踪

生猪供给出清节奏,或决定猪价至少在2022年年中前无虞。猪价持续回落下,生猪养殖利润自2021年4月以来持续亏损;但规模化养殖比例的大幅提升、前期存栏较多等因素,使得供给出清节奏较为缓慢,能繁母猪存栏量从2021年7月才开始出现环比减少。参照历史规律,本轮猪周期的价格见底回升,可能要到2022年下半年;在此之前,猪价即便阶段性出现上涨,空间预计也会相对有限。

疫后消费需求修复,会否导致新一轮猪周期启动时,猪价上涨弹性增大,后续仍需跟踪。不同于以往,本轮猪价大幅回落,不仅有供给端影响,疫情期间消费量的下降也有贡献。2020年人均猪肉消费量创有数据以来新低、较2019年下降超10%,结合餐饮消费等数据,2021年猪肉消费量大概率低于以往正常水平。2022年,伴随疫后线下活动修复,猪肉需求或也将修复,加大供给收缩下的涨价压力。

原料涨价向下游传导,在耐用品上早有体现,未来可能进一步向日用品等扩散

原材料涨价,在耐用品上早有明显体现;对中下游利润挤压,带来部分商品供给收缩,可能增加相关商品涨价弹性。们在《低估的通胀传导》中指出,与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价,在CPI中早有明显体现,典型的如汽油、家用器具等。原材料成本大幅上涨下,中下游行业持续亏损、部分企业甚至退出市场,导致相关商品供给收缩;一旦需求修复,涨价压力容易快速释放。

其中,电价上浮等对CPI的间接影响更大,进一步强化原材料成本端压力的同时,也可能推升服务价格。居民用电价格控制下,电价上涨通过影响工业产品的量、价,进而传导至终端消费品,也可能推升服务相关成本。根据投入产出表模型,假设电价上涨10%,对所有商品和服务完全传导、反复扩散和完全消耗,最终推升CPI约0.48个百分点;现实经济运行中,实际影响或略低于模型测算。

2022年CPI通胀中枢或有所抬升,上半年压力相对可控、下半年容易超预期

需求持续走弱、成本大幅上涨等背景下,部分行业供给收缩、加快出清,尤以服务业为甚;一旦终端需求修复,涨价压力会否加快释放,需要密切跟踪。近期数据跟踪来看,以旅游为代表的分项价格涨幅,早已回到疫情前;而受疫情影响较大的餐饮、住宿CPI,可能持续偏低。此外,部分服务价格的持续疲弱,也在起到平抑物价的作用,如政府主导下,医疗保健价格2018年以来持续回落等。

中性情景下,2022年CPI通胀率上半年相对平稳、下半年逐季抬升;中枢或抬升至2%左右、单月增速高点接近3%。猪价在未来2-3季度,依然是平抑通胀的重要因素,叠加疫情反复对线下活动的干扰等,导致2022年中之前通胀率相对平稳,下半年不确定性较大。中性情景下,综合考虑猪肉价格、成本传导、服务价格补涨等因素,全年CPI通胀率前低后高、中枢或在2%左右,高点接近3%。

风险提示:能源危机加剧,生猪产能出清加快。 


报告正文


2022年CPI通胀形势的展望,核心关注三个问题,猪价走势、原材料成本涨价向中下游传导,及服务价格的涨价压力。2021年CPI通胀率较低,主要缘于猪价和服务拖累、剔除两者后的CPI已达2%左右,CPI猪价、多个服务项价格均处于历史低位,服装和部分一般日用品价格也处于相对低位;而原材料涨价对耐用消费品价格影响已非常明显,较为典型的交通工具、交通工具燃料、通信工具、家用器具等CPI分项均处于历史高位。2022年,CPI通胀会否超预期?插图2022年,CPI通胀会否超预期?插图1

供给出清节奏或决定猪价年中前无虞,需求变化仍需跟踪

生猪供给出清节奏,或决定猪价至少在2022年年中前无虞。猪价持续回落下,生猪养殖利润自2021年4月以来持续亏损;但产能出清节奏较慢,能繁母猪存栏量从2021年7月才开始出现环比负增长,可能与规模化养殖比例的大幅提升、前期存栏较多等有关。参照历史规律,本轮猪周期的价格见底回升,可能要到2022年下半年;在此之前,猪价即便阶段性出现上涨,空间预计也会相对有限。

2022年,CPI通胀会否超预期?插图22022年,CPI通胀会否超预期?插图32022年,CPI通胀会否超预期?插图42022年,CPI通胀会否超预期?插图5疫后消费需求修复,会否导致新一轮猪周期启动时,猪价上涨弹性增大,后续仍需跟踪。经验显示,猪肉消费量相对稳定,使得猪价主要受供给影响;不同于以往,本轮猪价大幅回落,不仅有供给端影响,疫情期间消费量的下降也有贡献。2020年人均猪肉消费量创有数据以来新低、较2019年下降超10%,结合餐饮消费等数据,2021年猪肉消费量大概率低于以往正常水平。2022年,伴随疫后线下活动修复,猪肉需求或也将修复,加大供给收缩下的涨价压力。2022年,CPI通胀会否超预期?插图62022年,CPI通胀会否超预期?插图7此外,拉尼娜等极端天气影响下,蔬菜价格也可能阶段性对通胀产生干扰。近期,中国气象局表示 ,预计10月进入拉尼娜状态,并于冬季形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件;经验显示,拉尼娜导致中东部大部地区气温偏低,而东北地区中西部、华北西南部等地区降雨较多。气温较低、降雨偏多等,会对蔬菜生长产生影响,进而对CPI食品产生脉冲式冲击,导致CPI环比阶段性较正常年份高0.1-0.2个百分点左右。河北、山东等降雨影响下,10月初以来蔬菜价格出现明显超季节性上涨。2022年,CPI通胀会否超预期?插图82022年,CPI通胀会否超预期?插图92022年,CPI通胀会否超预期?插图102022年,CPI通胀会否超预期?插图11

原材料涨价在耐用品上体现明显,未来或向日用品等扩散

原材料涨价下,需求价格弹性相对偏低的耐用品等价格已明显上涨,后续影响弹性可能下降。我们在《低估的通胀传导》中指出,与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价,在CPI中早有明显体现,例如,CPI交通工具燃料创新高、CPI家用器具创2010年以来新高,前者缘于国际原油价格上涨,后者与铜、钢等原材料涨价有关。供需缺口下,国际原油价格易上难下,但原油价格上涨至80美元/桶,已触发成品油调价机制约束,或意味着原油价格对CPI直接影响弹性下降,但原材料成本等带来的间接影响仍需观察。

2022年,CPI通胀会否超预期?插图122022年,CPI通胀会否超预期?插图132022年,CPI通胀会否超预期?插图142022年,CPI通胀会否超预期?插图15原材料涨价对中下游利润挤压,带来的部分商品供给收缩,可能增加相关商品涨价弹性。原材料上涨,对一些衣服鞋子等日用品制造企业,及食品加工企业等利润产生明显挤压,一些不具备议价能力或价格转移能力的企业已出现持续亏损。部分企业甚至退出市场,可能导致相关商品供给收缩;一旦需求修复,商品涨价压力容易快速释放,进而可能加快成本端压力的显性化。2022年,CPI通胀会否超预期?插图162022年,CPI通胀会否超预期?插图17电价上浮等对CPI的间接影响更大,进一步强化原材料成本端压力的同时,也可能推升服务价格。居民用电价格控制下,电价上涨通过影响工业产品的量、价,进而传导至终端消费品,也可能推升服务相关成本。根据投入产出表模型,假设电价上涨10%,对所有商品和服务完全传导、反复扩散和完全消耗,最终推升CPI约0.48个百分点。现实经济运行中,实际影响或略低于模型测算,较为典型的如水和燃气供应,价格受政府管制,而理想情况下模型测算影响CPI约0.2个百分点。2022年,CPI通胀会否超预期?插图182022年,CPI通胀会否超预期?插图19

2022年,CPI通胀会否超预期?插图20

服务潜在涨价动能,或来自供给弹性下降下的需求释放等

服务价格总体相对低位、结构特征凸显,旅游相关恢复较快,政府主导的医疗等价格回落。CPI服务总体仍处于相对低位,9月最新只有1.4%、但略高于2019年底的水平。实际上,以旅游为代表的CPI旅游,早已回到疫情前;而受疫情反复影响较大的餐饮、住宿CPI或相对较低。此外,一些服务价格受疫情影响较小,例如,政府主导下,医疗保健价格2018年以来持续回落、通信价格保持低位。

2022年,CPI通胀会否超预期?插图212022年,CPI通胀会否超预期?插图222022年,CPI通胀会否超预期?插图23

2022年,CPI通胀会否超预期?插图24

需求持续走弱、成本大幅上涨等背景下,部分行业供给收缩、加快出清,尤以服务业为甚;一旦终端需求修复,涨价压力会否加快释放,需要密切跟踪。疫情反复影响下,餐饮消费几乎持续零增长,明显低于商品消费增速和疫情前9%左右的水平,宾馆住宿等其他线下活动也有类似情况。外出就餐、宾馆住宿分别计入食品、其他用品和服务,没有公布细项CPI;但CPI其他用品和服务持续回落、创历史新低,或表明相关服务价格仍对CPI形成拖累。需求持续低迷下,商家提价受限,但固定开支等成本损耗带来的亏损,导致部分商家退出,相关供给弹性下降。2022年,CPI通胀会否超预期?插图252022年,CPI通胀会否超预期?插图26电价上涨对服务业成本的压力、物流成本等,也可能间接对CPI商品和服务产生一定影响。燃料、用电等成本上升,也可能加大一些服务于成本端压力,典型如餐饮、物流运输等;伴随需求改善或持续亏损导致的竞争格局变化,均可能导致相关服务价格的上涨,进而影响CPI相关服务细分项。此外,物流成本等上升,也会影响商品流通成本,进而间接对CPI商品产生一定影响。2022年,CPI通胀会否超预期?插图272022年,CPI通胀会否超预期?插图28中性情景下,2022年CPI通胀率上半年相对平稳、下半年逐季抬升;中枢或抬升至2%左右、单月增速高点接近3%。猪价在未来2-3季度,依然是平抑通胀的重要因素,叠加疫情反复对线下活动的干扰等,导致2022年中之前通胀率相对平稳,下半年不确定性较大。中性情景下,综合考虑猪肉价格、成本传导、服务价格补涨等因素,全年CPI通胀率前低后高、中枢或在2%左右,高点接近3%;悲观情景下,猪油共振、成本压力加速显性化,CPI压力逐步抬升、高点可能突破4%。2022年,CPI通胀会否超预期?插图292022年,CPI通胀会否超预期?插图30

经过研究,我们发现:

(1)生猪供给出清节奏,或决定猪价至少在2022年年中前无虞;疫后消费需求修复,会否导致新一轮猪周期启动时,猪价上涨弹性增大,后续仍需跟踪。

(2)原材料涨价,在耐用品上早有明显体现;对中下游利润挤压,带来部分商品供给收缩,可能增加相关商品涨价弹性;其中,电价上浮等对CPI的间接影响更大,进一步强化原材料成本端压力的同时,也可能推升服务价格。

(3)需求持续走弱、成本大幅上涨等背景下,部分行业供给收缩、加快出清,尤以服务业为甚;一旦终端需求修复,涨价压力会否加快释放,需要密切跟踪。

(4)综合考虑猪肉价格、成本传导、服务价格补涨等因素,中性情景下,2022年CPI通胀率上半年相对平稳、下半年逐季抬升;中枢或抬升至2%左右、单月增速高点接近3%。

风险提示:

能源危机加剧,生猪产能出清加快。

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