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张坤冯柳重仓“安防茅”,什么逻辑?

海康威视,A股科技行业为数不多的超级大牛股。不过,今年股价整体表现萎靡,最新股价相较于7月历史高点回撤20%左右。

10月22日晚间,海康披露三季度“成绩单”。今日,股价小幅高开并迅速变脸,一度大跌近5%。那么,公司业绩到底表现几何,不妨来看一看。

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(海康威视股价走势图,来源:Wind)


01

符合预期


今年前三季度,营收556.29亿元,同比增长32.38%,归母净利润为109.66亿元,同比增长29.94%。分拆季度看,Q3营收217亿元,同比增22.4%,归母净利润44.8亿元,同比增17.5%(Q1/Q2分别为44.99%/37.86%)。

排除所得税退税对单季度的影响(分别于2020Q3、2021Q2收到并确认),扣非后归母净利润44.7亿元,同比增长25.1%,高于营收增速,符合预期。

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(海康威视主要财务数据,来源:Wind)

毛利率方面,Q3为46.33%,同比增1.46%,并且相较于过往几年维持逐步抬升的态势。过去6年(2015-2020年),该项分别为40.1%、41.58%、44%、44.85%、45.99%、46.53%。主要逻辑是有两点:第一产品向解决方案转型,第二产品高端化。

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(海康威视关键比率,来源:Wind)

反观净利率水平,则保持持续下滑态势。2015-2021Q3分别为23.28%、23.24%、22.38%、22.84%、21.62%、21.54%、20.67%。分拆看,三费费用率提升较快,从2015年的16.77%抬升至目前的24.87%,其中关键是管理费用率攀升5%左右。此外,2018-2021Q3公司研发投入大幅提升,费用率分别为9%、9.5%、10%、10.9%。

净利率水平下滑,也一定程度导致公司净资产收益率(ROE)呈逐年下滑趋势。2018-2020年,ROE为33.99%、30.53%、27.72%。可见海康威视盈利水平有所下降,但下降速度缓慢,ROE的历史均值在30%左右,相对于一般的15%比率,依然维持在较高水平。

前三季度,经营活动现金流净额仅为39.32亿元,同比下滑29%,而净利润高达115亿,同比增34%。这些年,海康威视利润“含金量”都不算太好。2016-2020年,净现比(经营活动现金流/净利润)分别为0.84、0.79、0.8、0.62、1.18。经统计,近5年收到的经营活动现金净流量总和与净利润总和之比仅有0.86,说明海康销售回款能力较弱,净利润现金保障能力并没有那么好。

整体来看,海康威视业绩表现符合预期。


02

行业搅局者


中国安防行业发展已经有数十年了,主要分为5个阶段。在2008年以前,行业发展相对缓慢。

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(安防行业发展5个阶段,来源:前瞻研究院)

到2008年-2011年中国振兴经济4万亿等投资政策以及“科技强警”战略、“3111试点工程”、“智慧城市”、“智能交通”以及“2008北京奥运会”、“2010上海世博会”等重大工程驱动下游城市、道路交通、金融、教育和军队等对安防建设带来需求高峰,安防行业在市场端迎来真正的爆发。其中,2013年国内市场规模同比大幅提升20%。

到2016年,中国安防行业开始进入智能化时代,早已经从传统的安防设施拓展至通过物联网、大数据与人工智能技术提供整体解决方案的模式上来了,涉及平安城市、智慧交通等重大领域。

安防产业链来看,上游核心组件供应商包括提供传感器芯片的索尼、豪威科技等;主芯片提供商有海思科技、安霸电子科技,存储硬盘厂商包括希捷、德州仪器;AI芯片方面包括英伟达、因特尔。

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(安防行业上中下游产业链,来源:前瞻研究院)

中游为软硬件设备设计、制造和生产环节,主要包括前端摄像机、后端存储录像设备、音视频产品、显示屏供应商、系统集成商、运营服务商等,主要被海康威视、大华股份等厂商把持。下游为产品分销及终端的城市级、行业级和消费级客户应用。

一路走来,安防行业规模逐步扩大。2011-2019年,安防行业总产值平均增速高达10%以上。2019年,行业总产值达到8260亿元,同比增15%。但到了2020年,总产值为8510亿元,仅仅同比增长3%。

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分拆来看,2020年安防工程产值约为5100亿元,安防产品产值约2600 亿元,运维和服务市场约810 亿元。与2019 年相比,安防运维服务和工程市场的份额继续攀升,产品市场增速放缓,其中运维服务增长率高达22%。

很显然,2020年安防市场由软硬件产品为主的销售向数据运维、云计算等服务转型升级的趋势显而易见。

行业面临转向与变革,最强搅局者出现了——华为。

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(安防行业竞争者,来源:行行查)

一位华为高管曾透露,华为内部一直认为安防门槛不高,因此投入不够坚决。但从2018年起,当安防行业向全面智能化转型时,华为才意识到行业的发展契机,并一举宣布将安防提升为战略业务。

安防此前是一种相对传统的技术应用,但随着万物互联的时代开启,安防行业正在逐步“去安防化”,走向更广泛的数字化转型时代。用华为的理解来看,安防的传统边界正在模糊,反倒是被计算机视觉全面渗透。

对于计算机视觉,华为的芯片、算法等具备硬核实力。在2020年以前,华为海思占据智能安防芯片市场的70%的份额。2020年5月,随着美国加码华为禁令,海思芯片无法获取台积电代工,芯片份额大幅下滑至30%。

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(IPC SoC 2020年竞争格局,来源:光大证券)

去年5月,华为发布四无生态型HoloSens SDC摄像机,也展示了在万亿安防市场上的野心。华为视觉总裁还公开表示,华为安防不做到第一不会退出,5年内争取做到这个位置。

随着行业的变革与搅局者的出现,海康面临巨大的压力。这也是海康加码研发的重要逻辑。2018-2020年,研发费用支出分别同比增长40%、22%、16%,均高于同期营业收入增速。

但海康要进入的人工智能、大数据等新业务领域的技术基础显然与之前的技术路线不一致,而且面临的竞争对手也完全不一样,能否转型成功还存在不确定较大不确定性。

当然,华为被美制裁加码,多项核心业务遭遇重大冲击与影响,财务表现上减速明显。当前,华为的战略从进攻转向防守,想的是先要活下来,而不是继续激进加码新兴业务。这让海康为首的安防龙头可以舒一舒气,并给予了时间研发与转型。

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(华为核心财务数据,来源:机构)

安防行业,海康已经是绝对的王者。但在技术革新的当下,海康依然面临华为为首的巨头们的压力。最美好躺赚的日子过去了,未来行业竞争会越来越激烈。


03

尾声


截止2021年6月底,海康威视是中国公募绝对重仓股,位列第5名,持有市值高达870亿元,仅次于贵州茅台、宁德时代、五粮液、腾讯控股。

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(中国公募基金重仓股TOP10,来源:Wind)

而在公司前10大股东中,第4大股东为高毅邻山1号远望基金(冯柳),持股市值高达118亿元。另外,张坤旗下易方达蓝筹精选三季度增仓约3400万股,持有总市值高达45亿,位列第9大股东。而北上资金因为美黑名单被迫从9.41%一路减持至当前的0.82%。

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(海康威视前10大重仓股,来源:Wind)

在A股,机构拥有很强的定价权。从持股来看,机构整体还是看好海康的。当前,公司最新估值31.8倍,位于过去10年中位数水平以上,而业绩大趋势是会继续下台阶的。从这一点看,海康估值确实不便宜。

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(海康威视PE走势图,来源:Wind)

还有一个大背景,全球经济目前面临“滞胀”风险,未来几年增速恐将明显下移。海康的业绩增长或将受到一些影响,毕竟B端业务占比较大。

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