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上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?

导读


上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?从石油、铜等具有全球定价属性的品种来看,2022年下半年增速均明显回落,全年增速来看石油开采略好于炼油与铜。


摘要


上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?2020年Q3以来,随着大宗涨价浪潮的持续演绎,周期板块在上游周期的带动下盈利占比不断提升,至2021年Q2盈利规模(TTM)占全A已重回30%以上。2022年上游资源品的盈利是否仍有持续强势的表现,成为市场关心重点。我们在煤炭、有色金属、石油石化以及钢铁四个核心一级行业中,结合三级行业的盈利占比结构,优选盈利规模占比较高的石油开采、炼油、动力煤、炼焦煤、铜和普钢六个细分行业进行分析。值得注意的是,我们更侧重于观察不同价格情景下各上游资源品行业的盈利节奏可能会有哪些不同表现,而非对各行业盈利增速绝对值进行精确预测。本篇首先聚焦于石油、铜等具有全球定价属性的品种。

石油开采:2022年二季度增速见顶,下半年将明显回落。1)基本面展望:油气转换叠加全球石油需求持续复苏,2021年四季度石油价格仍有上行动力。但根据EIA预测2022年全球原油供给将超过需求,尤其是2022年年中随着供给的逐步增加,步入累库阶段,原油价格面临下行压力。2)全年盈利增速展望:不同油价情境下,2021年石油开采板块全年增速受低基数影响增速均较高。2022年增速则明显回落,但不同情景下均仍能保持正增长,其中较为乐观的油价情景四下2022全年增速有望达到30%左右。3)盈利节奏展望:不同油价情景下,2021年四季度均由于2020年四季度的低基数而高增。2022年增速则均呈前高后低节奏,其中二季度为全年高点。2022下半年增速则明显回落,并面临负增长压力。

炼油:2022年全年负增长概率大。1)全年盈利增速展望:不同油价情境下,2021年全年增速受低基数影响增速均较高。2022年增速均明显回落,不同情景下2022全年均有一定负增长压力。2)盈利节奏展望:不同油价情景下,2021年四季度均由于2020年四季度的低基数而高增。2022年若以彭博预测或远期合约价格来看,炼油板块全年盈利增速节奏较为稳定,但均有负增压力。若按照更为乐观的油价情景来看,炼油板块2022年一季度情况略好于其余情景,但下半年增速同样呈现持续下滑的节奏。

铜:二季度增速明显回落,全年增速较低。1)基本面展望:通胀预期的再次抬升叠加极低库存,宏微观共振下短期铜价仍有望维持强势。但中期视角下供给恢复性增长叠加需求趋弱,2022年铜价下行风险较大。2)全年盈利增速展望:不同情境下,2021年全年增速受低基数影响增速均较高。但2022年增速均明显回落,其中远期合约或彭博预测情景下,保持小幅增长。若以更悲观的铜价情形来看,则2022全年有负增长压力。3)盈利节奏展望:不同铜价情景下,2022年增速均呈现前高后低态势。以彭博预测或远期合约价格来看,板块盈利在2022年一季度后快速回落。若以更悲观的铜价情形来看,二季度开始增速回落速度将更快。

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上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?


2020年二季度以来周期盈利规模占全A之比持续上升。2010年前后,后金融危机时代中在政策刺激下周期盈利规模在A股中高达40%,而同期消费与成长的盈利规模合计占比仅有13%左右。但此后随着经济结构的转型,周期盈利规模在A股中的占比持续下降,至2016年周期的盈利规模占比已降至20%左右,与消费与成长合计规模接近。2017-2018随着供给侧改革的推进,周期盈利规模占比出现短暂提升,但随后再次回落。2020年三季度以来,随着大宗涨价浪潮的持续演绎,周期板块在上游周期的带动下盈利占比不断提升,2021年二季度(TTM)占全A盈利规模已重回30%以上。

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图1

周期板块中上游资源品行业盈利规模持续抬升。2010年前后上游资源品行业盈利规模占周期板块高达60%,但至2020年二季度已下降至14.1%的低位。此后随着资源品价格的持续上行,上游资源品(煤炭、石油石化与有色金属行业)的盈利规模占周期板块之比持续抬升,2021年二季度(TTM)占周期盈利规模已达30.1%,叠加钢铁行业占比达38.1%。

周期尤其是上游资源品的盈利强势是否仍将延续?往后看,2022年周期尤其是上游资源品的盈利是否仍有持续强势的表现,成为市场关心的重点。我们在煤炭、有色金属、石油石化以及钢铁这四个核心行业中,根据三级行业的盈利占比结构,优选盈利规模占比较高的石油开采、炼油、动力煤、炼焦煤、铜和普钢六个细分行业进行研究。本篇首先聚焦于石油、铜等具有全球定价属性的品种。

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图2

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图3

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图4

我们从定量的角度细分行业的盈利情况,选取数据的时间区间为2010Q1至2021Q2,被解释变量为各细分行业的归母净利润绝对数值,解释变量为相关大宗商品的产量、价格、库存等中观景气指标,建立拟合模型。在预测行业盈利变动时,我们首先对量价指标进行预测。其中考虑到价的指标波动性较大,而量指标则相对平稳。故我们针对每一个细分行业,对于价指标设置四类情景,分别为远期合约价格(情景一)、彭博预测中值)(情景二)、远期合约价格与彭博预测中值的均值(情景三)以及结合基本面给出的乐观或悲观价格情景(情景四),而每一类价格情景下量指标则维持基准情景不变。最终代入模型得到各细分行业2021Q3-2022Q4盈利预测结果。值得注意的是,本文更侧重于分析不同价格情景下盈利节奏会有哪些不同表现,而非对增速绝对值的精确预测。


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石化:石油开采22年二季度见顶,炼油全年面临负增压力


●    基本面展望:2021年四季度石油价格仍有上行动力,2022年年中随着供给的逐步增加,原油价格面临下行压力。

油气转换叠加全球石油需求持续复苏,2021年四季度石油价格仍有上行动力。随着全球天然气和煤炭价格的持续攀升,冬季油气转换将进一步驱动原油作为替代燃料的需求,同时全球石油需求亦随着疫苗普及等利好因素持续复苏。供给方面,2021年9月欧佩克+石油产量比计划少15%,其近几个月来均未达到目标产量,进一步推动石油价格上行压力。此外持续高位的油价易遭消费国的政治压力,供需双方博弈叠加近期通胀压力陡增的情况下,亦存在高位震荡的可能性。

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图5

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图6

2022年年中随着供给的逐步增加,原油价格面临下行压力。由于市场需求的复苏以及各国疫苗接种行动的推进,“欧佩克+”在2021年7月举行的第十九次部长级会议上达成分阶段恢复供给协议,决定从2021年8月起将“欧佩克+”组织石油日均产量增加40万桶。若“欧佩克+”组织延续日均产量增加40万桶的计划,则至2022年其石油产量将基本恢复至疫情前水平。同时根据国际能源署(EIA)的全球原油供需预测,预计从2022年起全球原油供给将超过需求,尤其是2022年二季度开始原油产量将超过需求46万桶/日,步入累库阶段,这将对原油价格产生压力。

2.1.石油开采:2022年二季度增速见顶,下半年将明显回落 

●    模型设定:

我们选取“现货价:原油:英国布伦特”、“石油供给量:中国”和“石油需求量:中国”作为自变量,石油开采行业的归母净利润绝对数值作为因变量,分别建立线性模型(模型一)与误差修正模型(模型二)。误差修正模型的调整后的拟合优度为0.91,说明修正短期失衡后,自变量能较好的解释因变量的变动。线性模型拟合优度为0.80,亦有较高解释力度。后续预测结果为模型一与模型二结果的均值。具体拟合模型如下:

模型一:

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图7

模型二: 

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图8

●    预测结果:2022年二季度增速见顶,下半年将明显回落。

1)情景假设:我们根据油价的不同预测分为四类情景,同时每类情景中量指标保持稳定。油价预测方面,利用远期合约价格以及彭博预测中值分别对应情景一与情景二假设,两者均值对应情景三。同时考虑到彭博预测值对近期油价上涨反应较为滞后,我们设定更为乐观的油价情景四。量指标方面,国内石油需求量与供给量数据则以OPEC预测为基准,不同油价情景下保持其稳定不变。

2)全年盈利增速展望:不同情境下,2021年全年增速受低基数影响增速均较高。2022年增速则均明显回落,但不同情景下均仍能保持正增长,其中较为乐观的情景四全年增速有望达到30%左右。

3)盈利节奏展望:不同油价情景下,2021年四季度均由于2020年四季度的低基数而高增。2022年以来增速亦均呈前高后低节奏,其中二季度为全年高点,但下半年增速明显回落,并面临负增长压力。

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图9

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图10

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图11

2.2. 炼油:2022年全年负增长概率大

●    模型设定:

我们选取“现货价:原油:英国布伦特”、“产量:原油加工量”和“产量:成品油”作为自变量,炼油行业的归母净利润绝对数值作为因变量,分别建立线性模型(模型一)与误差修正模型(模型二)。线性模型的调整后的拟合优度为0.81,误差修正模型为0.77,均有较好解释力度。具体拟合模型如下:

模型一:

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图12

模型二:

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图13

●    预测结果:回落速度较快,2022年全年负增长概率大

1)情景假设:与石油开采板块一致,炼油板块我们亦根据油价的不同预测分为四类情景,同时每类情景中量指标保持稳定。油价预测方面,四类情景与石油开采板块保持一致。量指标方面,包含原油加工量与成品油产量两项指标,综合历史增速与季节性给出基准情景,不同油价情景下保持量指标稳定不变。

2)全年盈利增速展望:不同情境下,2021年全年增速受低基数影响增速均较高。2022年增速均明显回落,不同情景下全年均有负增长压力。

3)盈利节奏展望:不同油价情景下,2021年四季度均由于2020年四季度的低基数而高增。2022年若以彭博预测或远期合约价格来看,石油价格自2021年四季度起缓慢回落,则炼油板块全年盈利增速节奏较为稳定,但均有负增压力。若按照2021年四季度至2022年四季度90/100/90/85/80的乐观节奏来看(油价于2022年二季度达到高点,情景四),炼油板块2022年一季度情况略好于其余情景,但下半年增速呈现持续下滑节奏。

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铜:二季度增速明显回落,全年增速较低


●    基本面展望:宏微观共振下短期铜价仍有望维持强势,但中期视角下供给恢复性增长叠加需求趋弱,2022年铜价下行风险较大。

通胀预期的再次抬升叠加极低库存,宏微观共振下短期铜价仍有望维持强势。国庆节后美国通胀预期加速上行,叠加LME逼仓的推动,铜价持续走高。往后看,短期内在通胀高企的背景下,叠加极低的库存水平,铜价仍有望维持强势。

中期视角下供给恢复性增长叠加需求趋弱,2022年铜价下行风险较大。中期视角下铜需求放缓但供给呈现恢复性增长,基本面没有较强支撑。ICSG预测2021年全球精炼铜产量预计将增长约1.7%,铜市场将出现4.2万吨的缺口。但2022年全球精炼铜产量预计将增长3.9%,将出现32.8万吨的过剩。同时随着美国可能缩减货币刺激措施导致美元走强,铜价中期压力较大。此外考虑到铜价和美国通胀预期相关性较大,中期预计全球通胀仍将处于较高位,通胀高企对铜价仍起到一定支撑作用。

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上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图20

●    模型设定:

我们选取“长江有色市场:平均价:铜:1#”和“库存小计:阴极铜:总计”作为自变量,铜行业的归母净利润绝对数值作为因变量,认为铜行业的盈利与铜价及库存之间有较强的相关关系,分别建立线性模型(模型一)与误差修正模型(模型二)。具体拟合模型如下:

模型一:

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图21

模型二:

上游资源品的强势盈利表现能否在2022年持续?插图22

●   预测结果:2022年二季度增速回落速度较快,全年零增长

1)情景假设:我们根据铜价的不同预测分为四类情景,同时每类情景中量指标保持稳定。铜价预测方面,利用远期合约价格以及彭博预测中值分别对应情景一与情景二假设,两者均值对应情景三。同时我们设定更为悲观的铜价情景四。量指标方面,包含精炼铜产量、铜材产量和阴极铜库存等指标,综合历史增速与季节性给出基准情景,不同铜价情景下保持量指标稳定不变。

2)全年盈利增速展望:不同情境下,2021年全年增速受低基数影响增速均较高。但2022年增速均明显回落,其中远期合约或彭博预测情景下,保持小幅增长。若以更悲观的铜价情形来看(铜价匀速下跌,至2022年四季度较2021年三季度均值下跌15%,情景四),则2022全年有负增长压力。

3)盈利节奏展望:不同铜价情景下,2022年增速均呈现前高后低态势。以彭博预测或远期合约价格来看,板块盈利在2022年一季度后快速回落。若以更悲观的铜价情形来看,二季度开始增速回落速度将更快。

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