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本轮上市企业的共识:“反转”型缩表

摘要

当前信用派生机制受阻,实体经济杠杆率显著下行。去年下半年以来,地产、基建政策端未见放松,政府、企业、居民三部门杠杆率均处下行通道。工业企业数据各口径资产负债率同步下行,进一步验证了疫情后初期的加杠杆现象或更多源自分母端快速收缩导致的被动抬升。前期供给侧改革叠加碳中和政策接力,又使得国企债务率收缩显著。

相反,本轮上市企业资产负债率保持平稳,并未呈现同步去杠杆,但资产负债率已难反映真实债务水平。从上市企业带息债务率来看,已降至历史底部。且2021年企业资产负债表存在“潜在”收缩甚至“衰退”行为。结构上拆分带息债务与无息流动债务,疫后二者增速分化持续加大,无息流动负债增速的不降反升,支撑了总负债增速中枢保持平稳。

 1、历史上来看,经济活动景气度往往同步影响无息流动负债与带息债务规模增长。但自2018年以来,上市企业无息流动负债增速与带息债务增速间差距明显加大。近年的供给侧改革叠加金融监管、资管新规等政策压制,上市企业凭借产业链内部较高话语加大对非上市小企业应付账款的“拖欠”行为,中小企业倒闭与行业集中度提升加速。疫情后,上市企业则凭借较高的信用资质和规模优势,深化行业内部垄断行为,存量博弈的加剧使得二者仍难维持同向增长。

 2、2021年以来,二者趋势甚至完全反向、背道而驰。且无论景气高低,这一现象在多数产业链中均有呈现,包括新能源车、集成电路、上游资源品甚至必选消费产业链。有息债务规模的持续缩减,却伴随无息流动负债增速的不降反升,除源自订单修复外,也隐含了在偏弱的经济预期下,当前上市公司对中小企业应付+预收款项的进一步挤压行为。

3、结合对现金、收付款、投融资、经营与业绩等指标分析,我们认为,相较投资现金债务三者同步下行的“衰退型”缩表特征,当前全A更符合“反转型”缩表特征:经营回款好转却反向加快债务偿还。由于对经济、政策、信贷、资产价格、疫情等预期存在不确定性,上市企业发生了负债、经营活动上的转变,并达成本轮潜在“缩表”行为共识:经营修复、现金充裕、挤占中小企业现金、加快债务偿还而投资意愿仍磨底。

4、当前经济转型与较强政策定力下,上市企业内部结构分化也较明显。基建地产产业链为典型“衰退型”缩表特征,加工制造、机械制造、生活服务产业链则属“反转型”缩表。区分属性来看,本轮国企“衰退型”缩表表现更强,现金充裕而股权、不动产投资意愿强于扩产意愿;上市民企则在被挤占长期资金情况下,显示更强扩产意愿,突显“反转型”缩表特征。此外,高景气产业与格局优化型行业,本轮现逆势扩表行为。

基于以上,刻画上市企业经营图谱:从扩张到收缩、回落到衰退。根据上市企业行为与财报梳理,我们梳理出本轮“缩表”共识下的五类行业:逆势扩张型、稳健优势型、“反转”缩表型、“衰退”缩表型、景气回落型。宽信用转换背景下,基于三条投资主线,推荐“稳健与弹性”金股组合。  

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本轮上市企业财报共识:回归现金流与“反转式”缩表


1.1. 信用派生机制持续承压,宏观各部门杠杆率均显著下降 宏观层面来看,信用派生机制受阻,实体经济杠杆率显著下行。去年下半年以来,地产、基建政策端未见明显放松,使得社融增速在疫情后的融资宽松政策下经历小幅抬升后转向回落,当前政府、企业、居民三部门杠杆率均处显著下行通道。截至2021年二季度,三部门杠杆率分别为44.6%/158.8%/62.0%,较2020年四季度高位回落1.0/3.5/0.2个百分点,实体经济部门总计较去年底高位回落4.7个百分点至265.4%。其中,地方政府杠杆率在年底政府专项债放量背景下,较去年底回落幅度最小,仅0.1个百分点,居民部分持续受房地产贷款政策影响,住房贷款增长持续偏弱,而企业部门融资需求持续受抑制,经济供求修复缓慢。 宏观金融数据层面,去年年底以来未见主动加杠杆信号显现。考虑本轮疫情后宏观杠杆率的倒V型反转,本身或受分母端名义GDP基数效应影响较大,从社融分项新增人民币贷款增速来看,仍呈持续回落趋势。此外,从信用债口径来看,疫情后存量债务增长放缓,且发生明显短期债务置换行为,1年期以下与1-2年期规模增速趋势明显反向。 从工业企业口径来看,进一步验证疫情后的加杠杆现象或更多为分母端总量收缩导致的被动抬升。无论是工业企业整体口径、或其中制造业、私营企业、股份制企业、国有及国有控股企业口径,资产负债率均较疫情前有明显回落,此外,国有工业企业杠杆率较疫情前回落幅度最大,相比2019年12月下降7.2个百分点至56.7%。此外,2016年至今,前期的供给侧改革叠加当前碳中和政策接力,国有企业部门经历了一轮较大幅度的过剩产能出清与去杠杆,资产负债率持续下降。

本轮上市企业的共识:“反转”型缩表插图

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1.2. 上市公司共识行为:经营回款好转“反向”加快债务偿还 值得注意的是,本轮上市企业资产负债率并未体现出明显的去杠杆行为。截至2021年半年报,本轮非金融油口径资产负债率为62.36%,较疫情前保持中枢平稳,且相比疫情前2019年报,甚至反向提升0.3个百分点。结构上来看,包括中游机械制造、必选消费及可选消费、公用事业及交运版块、甚至地产行业均对本轮杠杆率的抬升有所贡献。即使从总资产与总负债同比增速来看,也无法突显去杠杆行为,甚至在疫情后跟随社融增速出现过小幅提升。

本轮上市企业的共识:“反转”型缩表插图6

但本轮上市企业资产负债率变化已难以反映真实负债水平,结构上拆分,当前上市企业带息债务率已降至历史底部,且2021年以来企业存在“潜在”的资产负债表“收缩”行为甚至“衰退”现象。如果进一步拆出上市企业负债总额中的带息债务与无息流动债务,二者明显分化。其中,带息债务率自2014年以来持续回落,且未剔除季节性效应,2021年初以来的同比降幅已达历史极值,截至中报非金融企业降至25.47%。但无息流动负债增速不降反升,使得疫情后总负债规模保持相对平稳趋势。 1、 历史上来看,经济活动景气度往往同步影响无息流动负债与带息债务增长。经济高景气、融资需求旺盛、营业规模较高,带息债务高增长,应付项目与预收款同步高增,其他应付成本与费用高增长;而经济景气低迷时期、银行收紧银根,营业规模萎缩,带息债务急剧下滑,企业缩减融资规模,无息流动负债同步降低。 2、 2018年以来,上市企业无息流动负债增速与带息债务增速间差距较过往明显拉大。近年的供给侧改革叠加金融监管、资管新规等政策压制,上市企业凭借行业内部较高话语权进一步加大对非上市小企业应付占款“拖欠”行为,加剧中小企业倒闭、行业集中度提升。疫情后,上市企业凭借较高的信用资质和规模优势,进一步侵占中小企业现金与应付账款,存量博弈型经济使得二者无法实现同步增长。

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3、 但自2021年以来,二者呈现完全反向关系。非金融油口径下,这一现象无论景气高低,在多数产业链中均有所呈现,包括新能源产业链、集成电路产业链、上游资源产业链、中游加工制造产业链、甚至必选消费、医药产业链等。这也进一步说明,这一轮无息流动负债增速的抬升,除部分源自于经营订单的修复外,还可能包括在融资条件受限、长期借款与商誉同比增速大幅转负、库存持续去化、经济预期偏弱环境下,上市公司对于中小企业应付+预收款项的压占。

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4、 但对这一行为究竟属“衰退型”缩表还是“反转型”缩表,还需进一步结合对在手现金、应收与预付情况、投融资、经营与业绩等情况的观察。

1)典型“衰退型”缩表特征为:保持低速且正向、平稳的在手现金增速用于还债、但巨大的资产负债表漏洞使得企业毫无进一步投资意愿,因此,无息流动负债增速形态与在手现金相同,保持底部平稳态势,但持续缩减债务,净融资或带息债务增速为负值,且投资意愿仍处底部区域未现起底回升趋势,如传媒行业、地产行业。

2)典型“反转型”缩表特征为:经营已向上正向改善,货币资金形态相同,债务增速高位回落、负债压力缓和,且融资环境好转,投资意愿呈向上改善,如中游机械制造,伴随未来经营环境的修复,企业将迎来产能兑现盈利阶段。因此,这一类企业无息流动负债增速的向上形态也往往对带息债务增速具备一定领先性。

3)还有一类,属于不缺钱、甚至非缩表类型:包括债务增速、款项挤占、投资、经营、业绩等各项指标同步提升,典型如食品饮料。 从上市企业口径来看,当前更符合“反转型”缩表特征。拆分上中下游产业链来看:基建地产产业链属于典型“衰退型”缩表特征,加工制造、机械制造、生活服务产业链均属于典型“反转型”缩表特征。

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综上,这轮上市企业发生“潜在”缩表行为的原因,在于无息流动负债的提升弥补了带息债务的下降,使得总量负债仍保持平稳。但本轮二项指标之间的显著分化,不仅分歧程度达A股历史高位,且无论景气高低,在绝大多数行业均有所表现。说明当前环境下,由于经济、政策、信贷、资产价格、疫情的不确定性等预期上的变化,上市企业基于一致预期发生了负债、经营活动上的转变,表现为本轮潜在的“缩表”行为共识:经营修复、现金充裕、业绩回升、挤占中小企业现金、加快债务偿还、净融资仍为负,投资意愿磨底。

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结构上看,本轮地产、基建运营产业链呈“潜在”的“衰退型”缩表行为,带息债务增速与无息流动负债增速二者趋势分化明显,反映在基建、地产政策持续承压下,企业对未来经营形成负面一致预期,较容易形成“衰退式”缩表行为。回溯其本质在于,前期的高杠杆经营模式与上一轮扩张型债务周期,使得企业累积较大债务偿还压力,在当前较强的资产贬值预期下,不仅计提了较高的资产减值损失预期,且由于未来永续经营假设存在不确定性,使偿债压力迅速攀升、经营收缩、投资意愿降低。 区分上市国企民企口径来看,本轮国企“衰退型”缩表表现更明显,2021年中报在建工程同比负增;而本轮上市民企在长期应付款项大批量偿还(被挤占资金)的情况下,投资意愿显著较强,2021年中报在建工程、固定资产均实现同比13%的强劲增长,更突显“反转型”缩表特征。 在本轮经济转型阶段与较强政策定力下,上市企业内部结构分化也较明显,相比之下,高景气产业、疫情后应用场景稳定与行业格局优化型的行业,本轮逆势扩表行为依然显著。

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基于企业经营行为刻画框架,推荐三条投资主线


2.1. 构建上市企业经营行为图谱:从扩张到收缩、回落到衰退  伴随后续宏观宽信用预期升温,信贷投放或加速,利率中枢有望下移,进一步利好经济修复过程中企业抬升投资意愿。基于以上企业行为与财报表现梳理,我们梳理出以下本轮“缩表”共识下主要行业与公司类别: 1、逆势扩张型:行业整体缩减债务趋势下,结构上公司缩表力度相对较小(可能存在还旧债借新债情况,表现为短期减少,长期增加,但整体缩表力度小于行业,甚至反向扩表),而经营改善幅度较大,杠杆倍数加大,逆势上投资CAPEX,扩产能力度强于行业。如:煤炭、新能源车。

2、稳健优势型:结构上公司缩表力度相较行业更大,但并未做任何激进扩张行为,并依靠经营回款保持充裕货币资金,持续挤占上下游应收款(无息流动负债强、预收/应付强),投资相对平稳,当需求好转后,具备充足扩产动力或转型实力。行业层面表现类似,如:光伏设备、核电。

3、“反转”缩表型:无息负债提升,经营占款上升,带息债务下降,公司经营平稳,货币资金改善,投资需求呈现改善特征。如:中游机械制造、交运、军工、疫苗、CXO、云游戏、集成电路、次高端必选消费。

4、“衰退”缩表型:无息负债平稳或缩减、经营占款下滑,债务收缩、公司经营差,持续消耗货币资金,甚至变卖了部分资产偿债(总资产收缩幅度大于负债),投资意愿低迷。如:地产、汽车、服装家纺、零售。

5、景气高位回落型:无息流动负债与带息债务均提升,货币资金仍旧充裕,但在建工程增速已明显回落。如:火电、水电、核电、铝、航运等。 未来伴随稳信用向宽信用转换,通胀改善、中下游需求与盈利修复,第一种、第三种最为受益,稳信贷背景下,需求保持平稳,第二种具备盈利优势,相比之下,规避第四、五种,除非具备转型实力与反转潜力。

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本轮上市企业的共识:“反转”型缩表插图24

本轮上市企业的共识:“反转”型缩表插图25

本轮上市企业的共识:“反转”型缩表插图26

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2.2. 重点推荐反转、稳健、扩张三条主线,构建金股组合

首推“反转型”缩表、稳健优势型、逆势扩张型三类细分赛道,并依据上文线索下的公司财报表现,构建 “稳健优势与增长弹性”金股组合。

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