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大类资产观察:美债利率再度冲击1.7%

10月21日,十年期美债利率收盘价再次站上1.7%,已接近今年3月份的年度高点

根据我们在10月初发布的《美债利率还能涨多少?》中的计算,十年前美债利率的均衡价格在1.9%以上。虽然利率走势在短期或有反复,但美债利率上行大趋势可能不会改变;Taper已经不是美债市场的主要矛盾,美债利率不一定会在11Taper政策落地后开始下行,本次市场行情可能与2013-2014年有所不同;影响美债利率的关键因素已经转变为加息预期、通胀风险与其他央行的收紧政策,我们的观点已经部分兑现:

市场大幅提高2022年加息预期,推高长端利率受全球能源短缺与通胀隐忧影响,市场对美联储的加息预期不断强化。期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次。如果不考虑风险调整,长端利率等同于短端利率预期在未来的平均值,因此加息预期升温会推高长端利率中的利率预期

大类资产观察:美债利率再度冲击1.7%插图

根据中金期限溢价模型计算,10月份十年期美债利率上行20bps,其中利率预期贡献25bps,期限溢价反而小幅下行5bps10月以前,美债利率主要由期限溢价驱动;而利率预期影响明显增大,是10月份以来的新变化。由于2022年美国经济增长可能相对放缓,一年以内加两次息兑现门槛较高,因此市场对2022年加息节奏定价可能过于激进。与此同时,市场对2022年以后的加息周期定价仍然偏保守。我们的计算显示,如果美联储可以完成目前长期政策利率目标的一半,十年期美债利率的均衡价格将在2%以上。因此,我们认为加息周期预期调整可能继续推高美债长端利率。

大类资产观察:美债利率再度冲击1.7%插图1

大类资产观察:美债利率再度冲击1.7%插图2

10月中旬长端利率下行可能仍受交易因素影响:在10月份加息预期升温背景下,长端利率也曾一度下行10bps,可能部分反映市场对于长期经济前景的担忧:如果经济陷入滞胀,美联储被迫快速加息,可能导致未来经济增长下滑,利率再次走低。与此同时,我们认为10月份长端利率下行仍受到交易因素影响。在《美债利率急跌,或许另有原因》中,我们解释了曲线增陡交易(Curve Steepeners)的平仓原理。一旦短端利率上行幅度过大,部分Curve Steepeners平仓,投资者需要卖出短端债券+买入长端债券。10月份利率上行由加息预期主导,短端利率上行较快,仓位调整可能再次形成长端利率的下行压力。但交易因素影响一般并不持久,因此美债长端利率很快重返上行通道。

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11月初重点关注美联储会议和财政部决议113日的美联储会议将大概率宣布开始Taper。我们同时预期财政部会在美联储会议之前先宣布减少长端美债供给。考虑到财政部减少国债发行和美联储减少购债两方面因素,我们预期美债净供给(国债供给减去美联储购债并经过久期调整)将在2022年先下行后企稳。根据国债净供给与期限溢价的历史关系,我们认为当前期限溢价定价相对合理,即Taper与财政部债券发行的净影响可能已被市场充分定价。我们认为Taper可能已不是美债市场主要矛盾。往前看,通胀风险和其他央行的收紧政策推高期限溢价,通胀水平和加息预期推高短端利率预期,导致长端利率继续走高。

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美债利率继续上升,可能对全球市场造成压力:美债利率上升可能加大股票资产的调整风险。但由于中美经济周期存在明显错位,我们认为中国资产受到的影响可能相对较小。中金大类资产研究组近期会进行更为深入系统的研究,敬请关注我们的主题报告。

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