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需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略


1、今年以来利率债走势大致经历了三个演变阶段,但趋势性不强


梳理来看,今年长短端利率(分别以10Y、1Y国债收益率指代)的走势,大致经历了三个演变阶段,但趋势性并不强:

阶段一:1月至3月,长端利率以上行为主(最低为3.11%,最高为3.28%),短端利率先上后下,这一时期的背景是开年流动性和大宗商品的快速上升;

阶段二:4月至8月上旬,长端利率以下行为主(从最高3.28%下降至2.8%,下降了48bp),短端利率则是波动下降,这一时期利率下降的动因与疫情的反复、经济不及预期、资产的欠配等因素相关;

阶段三:从8月中旬至今(截至10月15日),长短端利率均有所回升(15bp左右),驱动的因素主要来自对政策托底的预期。

整体来看,尽管今年长端利率在4-8月有一段持续性走势,但幅度有限,从高点的3.28%下降至2.8%,下降幅度为48bp,而2020年长端利率波动幅度达到了87bp。2020年10Y国债收益率最高为3.35%,最低为2.48%,今年10Y国债收益率的峰值和谷值均没有突破2020年的极值。

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图


2、基本面的需求端变化是影响债市走势的最终因素


2.1、基本面是债券研判的最重要线索,对需求端的研判又是其中的重点

该沿着何种线索解读债券市场并对后续债市进行展望呢?此前我们在多篇报告中均明确指出,债券收益率是投资者对未来一段时期基本面、政策面、资金面等因素综合预期的结果,影响债市走势的因素众多,但“短端看资金面,长端看基本面”有着较为严谨的逻辑支撑。

短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的宽裕程度,而流动性或资金面由货币政策以及对未来货币政策的预期决定,因此影响短端利率走势的直接因素是资金市场的利率,而资金市场利率的决定因素则是货币政策。央行货币政策司司长孙国峰今年9月7日在支持中小微企业发展工作有关情况的吹风会上表示,“市场不宜简单根据银行体系流动性或者超额准备金率判断流动性松紧程度,判断流动性最重要的指标是观察市场利率,特别是DR007”。下图是2016年以来,一年期国债到期收益率与DR007月均值的走势,可以看到,两者具有很强的相关性。另外,R001利率与利率品投资者的杠杆融资成本较为接近,对非银行金融机构投资者来说,这一指标指示的流动性意义更加直接,其与1Y国债收益率之间的走势同样具有很强的相关性。

长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期,影响长端利率走势的是经济基本面,短期流动性会带来长端利率的波动,但不影响其定价中枢。其背后的逻辑如下:

利率是资本投资的回报(与此相对应,工资是劳动的价格,汇率是本国货币的价格),因此可以将利率视为资本的边际产出,资本边际产出高时,利率水平也就相对较高。投资的回报往往分为两部分,一部分是实际投资回报率,另一部分则是通膨补偿。实际投资回报率与通膨补偿相加,在宏观层面与一国经济名义增速相对应,或者说名义GDP增速是长端利率合理中枢的表征。从历年数据看,我国10年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距,但走势整体一致。整体而言,长端利率内含对未来经济基本面的预期,这是长端利率稳定的一面,但是政策预期变化、投资者风险偏好变化、流动性情况等其他影响短端利率的因素,将波动从短端利率向长端利率传导,就使得长端利率呈现出一定波动性。

基本面的波动来自经济供需两端的变化,或者说供需两端的“不平衡——平衡——不平衡”演变推动经济基本面的变化。供需之间的不平衡可以发生在总量层面,也可能发生在结构层面,这种不平衡都会推动基本面的演变,从而带来相关经济指标的变动。在经济学历史上,凯恩斯发展出来的收入——支出模型以及希克斯的IS——LM模型主要强调需求方面的影响,而隶属于后凯恩斯学派的新古典综合派则发展出来总需求——总供给模型(AD–AS模型),将总需求与总供给结合在一起考察价格变化以及经济如何实现总需求与总供给的均衡。

但需要注意到的是,现代信用货币体系下,供需两端的不平衡,往往表现为总需求不足(或者称“有效需求不足”),或者说,供给整体是处于过剩状态,供给层面的矛盾往往只是局部性的或者结构性的。这也使得债市往往只响应需求端的变化,对供给端的变化,往往“岿然不动”。其背后的逻辑在于,通常供给端的变化,往往是短期的、暂时性的,随着相关产业政策的调整,供需不平衡的问题会逐渐解决。因此,通常情况下,货币政策不会响应这种短期性的供给端变动,债市投资者往往也就采用“伺机而动”的策略。这就使得,对于债券市场分析与权益市场等市场的分析并不相同,基本面对债市的影响,主要通过需求层面来实现,换句话说,需求端的波动才是债市变化的重心。

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2.2、经济波动受经济结构和宏观杠杆率影响

如果以出口对经济周期的反应速度作为参照,大致可以认为投资是一个快变量,而消费则属于慢变量。这自然也决定了,不同需求结构下的经济体,其潜在增速和波动水平会有所不同,投资在经济结构中占比更高的,经济的潜在增速可能更高,波动水平也更大;而如果消费在经济结构中占比更高,经济的潜在增速和波动水平将更为温和。

我们根据世界银行提供的数据,统计了40个国家和地区(包括全部OECD国家、重要的新兴经济体)2019年经济结构(用资本形成占GDP比重指代)与经济增速(GDP增速)、通胀(CPI)之间的关系(这里使用2019年数据而没有使用2020年数据是因为,2020年全球遭遇疫情影响,重要的经济指标均偏离常态值),可以发现,当经济体更依赖投资时,经济体将可能获得更高的经济增速和通胀水平,换句话说,当一国经济结构更倾向于消费时,该国的经济增速和通胀水平将受到一定的制约。

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我国消费、投资、出口这三项需求端的主要分项扩张的方式不同,或者说对通过信用来进行扩张的诉求不同,具体来看:

出口的需求主要来自外部,出口企业大多执行“订单——生产——出口”策略,因此对通过加杠杆扩张的诉求并不强;另外,来自外部的利润有助于企业提升扩张能力,为企业投资提升支撑。从图表12可以看到,我国出口的表现与非金融企业杠杆率之间变动关系并不大,反而是2004-2008年间,出口的强势表现,有利地支撑了企业的降杠杆。

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2)固定资产投资的表现与信用扩张高度相关。我国的固定资产投资,主要有三大块,地产投资、制造业投资和基建投资,2020年三者在全部固定资产投资中占比大致在25%、35%、30%左右。地产投资是高负债行业,高度依赖加杠杆扩张,2018年以前基建投资则与政府负债扩张活动高度相关。制造业投资方面,从数据表现来看,与企业融资的活动关系并不大,但与企业的营收活动高度相关,说明我国的制造业企业主要依靠内源性融资进行扩张。

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3)消费方面,从最终消费归属来看,消费可以分成两大类,即居民消费和政府消费。目前我国最终消费结构中,居民、政府消费七三开的局面相对比较稳定。

居民消费则有以下特点:1)居民消费是收入的函数,由于包含即期收入,也包含对未来收入的预期,这个是影响消费最主要的因素,另外,居民为了平滑整个生命周期的消费水平,可以通过使用杠杆进行消费,过高的杠杆率则会抑制消费;2)消费还是居民财富的函数,表现为居民一方面会进行消费,另一方面则会进行资产配置,某类资产价格如果是居民投资重要渠道但又上升较快,则可能会抑制居民当期的消费能力。消费是收入和财富的函数,决定了消费者必须从整个人生角度去规划消费,因此消费会呈现一定的粘性;3)消费具有一定的棘轮效应,即消费易于向上调整,而难于向下调整;4)财政政策中的减税政策以及宽松的货币政策(利率下降)对居民消费具有促进作用,前者将提高居民在国民经济中的分配份额,而后者则会降低居民的储蓄率,从而促进消费。

从数据表现来看,我国社会消费与居民的可支配收入紧密相关,但与居民消费贷款的增速联系并不紧密。而从我国居民消费贷款的演变来看,其与房价的走势又高度相关,如2013-2014年、2015年下半年到2016年,房价攀升时期,居民消费贷款统计数也呈现高速增长,大体可以猜测,居民消费贷款中有一定数据的资金是被用于购置房产的,因此居民消费贷款的数据本身也可能存在一定程度失真。 

政府消费方面,由于政府消费往往具有逆周期调节的属性,因此往往在经济增速下降时会有所加大,如2010年、2012-14年,我国经济增速下行压力较大时,政府支出在整个消费支出占比均稍有一定程度的提升。 

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通过上述分析,我们可以看到,在我国需求结构中:地产投资、基建投资、政府消费等主要通过外源性融资进行扩张,而制造业投资、居民消费扩张更多依赖于自身的营收(收入)情况,出口的表现则与外部订单的情况高度相关。

宏观杠杆率是实体经济、财政以及货币金融体系相互作用的结果,某种程度上反映了金融服务实体经济的情况,它虽是滞后变量,但是包含的信息非常丰富,是短期、中长期宏观政策制定必须考虑的重要变量,也是研判基本面走势的必须关注的重要约束。

与前面类似,我们根据BIS和世界银行提供的数据,统计了40个国家和地区(包括全部OECD国家、重要的新兴经济体)宏观杠杆率(2019年底值)与经济增速(2019年GDP增速)、通胀(2019年CPI)之间的关系,可以发现,当一国宏观杠杆率较高时,对该国的经济增速和通胀水平均具有压制作用。宏观杠杆率水平决定了通过信用进行需求扩张是有一定制约,也决定了宏观政策需要在逆周期调节和风险防范中取平衡。

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2.3、外部环境是债市的影响因素但不是决定因素

9月23日美联储公开市场委员会宣布将联邦基金利率目标区间维持在0-0.25%不变,这一操作符合市场预期,市场也更为关注后续美联储Taper的时间计划。而10月13日公布的美联储9月议息会议纪要显示,“演示性的Taper路径是为了简化对外沟通而设计,它将带来净购买资产速度的逐步下降。若今年晚些时候启动,将导致美联储明年年中左右结束购买(资产)。该路径的特色是,每月减少购买资产,其中美国国债减少100亿美元,机构MBS减少50亿美元”。美联储年内最后一次政策会议将于11月2-3日举行,我们认为这次会议宣布Taper的时间概率较大。

回溯来看,上一轮美国Taper大致经历了三个演变阶段:沟通期(2013年5月至2013年12月)、宣布期(2013年12月)、执行期(2014年1月至10月)。Taper结束后将近两年,2015年12月美联储宣布第一次加息,货币政策进入到实质紧缩阶段。因此Taper是新一轮货币政策周期的前奏,而联系上一轮Taper时期美国本地债券市场的走势(实际利率和名义利率均出现跳升)以及美元走强引发的新兴市场汇率大幅波动,因此其对市场的影响不可小觑。

由于本轮美国经济复苏的基础大不一样,如疫情时期美国居民资产负债表并没有受到太多冲击,而疫苗开始接种后全球需求集中释放且本轮美国通胀水平更高,因此一旦美联储确立Taper,那么整个政策周期演变的节奏可能更快,从这个角度来看,2022年美联储加息是有不小概率的。

当然,当前美联储的货币政策框架与第一次Taper时期有所不同。此前,美联储货币政策一直致力于实现2%通胀的目标。而2020年9月美联储将通胀框架变更为“平均物价2%”的目标,并多次重申将允许通胀在一段时期内适度高于2%,这一框架的调整有助于延长宽松政策实施的期限。但是目前来看,由于美国国内通胀水平仍然维持在很高水平,政策框架的调整在这轮周期中对宽松货币政策延长实施期限的影响有限。

我们将美国第一轮Taper时期,美中日德四国10Y国债到期收益率以及这一时期美元指数与各国汇率进行对比可以看到:

1)第一轮实际Taper执行前,严格来说是2013年第二季度,美债收益率均在较短时期内出现跳升。基本在同一时期,德国、日本国债长端利率也出现了攀升(德国持续攀升的时间更长),而同期我国长端收益率基本没有变化。2013年第三季度,美债长端利率出现了一波时间持续不长且幅度亦不大的上升,带动中债、德债长端利率也出现了相近的走势,但日债长端利率却出现了下降;

2)而从汇率来看,我们可以看到,美元指数在第一轮Taper沟通期、执行期似乎均没有太大变化,而第一轮Taper沟通和宣布阶段,人民币和欧元出现一定升值,日元则是在沟通期开始前即已经出现贬值,汇率的走势与Taper关系似乎并不大。

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另外,市场目前担心的是,在上一轮美联储快速加息通道中(上一轮加息通道中,2015年12月美联储加息一次,但直到2016年12月才出现第二次加息,但此后加息频次较快,直到2018年12月),我国也出现了跟随性加息的情况(1年期MLF利率在2017年1月、3月、12月,2018年4月加息4次,从3%升值3.3%)。但我们认为,尽管美联储Taper和加息会使得实际利率提升以及资金回流,从而影响其他国家的资本市场,其中也自然包含了国内债券市场。但也需要注意到,美联储的一举一动能实现上述效果是建立在两个前提下的,一个是美国经济体量需要在全球占据绝对领先比重,另一个则是资本的完全流动,从而实现美债对全球风险资产的定价。但这两个条件,对于国内资本市场来言似乎均难以满足。另外,疫情发生之后,我国国债在2020年5月开始向常态回归,而美债回归的时间则出现在2020年10月,我国经济复苏是走在美国前面的。并且目前,10Y中美国债利差仍维持在150-160bp,也显著高于疫情前130-140bp的水平,说明市场已经预留了美联储Taper之后美债收益率回升的空间。因此,从历史表现以及当前中美国债收益率走势来看,即使本轮Taper如期而至,对国内债市的影响可能也有限。

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3、需求再修复视角下,后续基本面和宏观政策的判断


上文我们花了大量篇幅解释为何我们要以需求端变化作为债市研判的重要线索,围绕这一框架,站在当前时点,需要回到以下相关问题:

1)当前基本面需求端表现如何?在更宽的时间跨度中,又是何种表现?

2)后续通胀如何演变?

3)围绕当前和后续基本面走势,宏观政策将如何反应?

3.1、2022年基本面最重要特征是“需求再修复”

3.1.1、2019年下半年以来我国需求端大致经历了两次不同的复苏阶段 

(1)2019年下半年以来,我国经济第一次复苏发生在2019Q4,并持续到2020年1月,此次复苏被疫情出现中断。

在2020年4月9日报告《基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二》中,我们从量价、供需以及经济主体收入负债情况切入,分析了疫情前基本面运行所处的状态,并指出疫情前基本面的运行状态可以用“需求端弱复苏”进行概括:

1)首先是需求已经具有复苏的特征。经济增速从2018年3季度高位回落(与这一时期的中美贸易摩擦有关),至2019年第4季度稍有企稳,主要驱动因素来自需求方面的修复,出口提升明显,消费保持在较高的增速,固定资产投资增速也有所抬升。但这一时期供给面相对偏弱,影响基本面的主要因素是需求面。

2)经济的复苏强度可能相对有限,因此称之为“弱复苏”。2018、19年实施了大规模减税政策(主要集中在增值税、个人所得税),导致财政收入增速较低,个税政策效果明显,但居民收入增速并没有显著提升,居民杠杆率仍然较高;减税对企业的贡献相对有限,企业所得税增速仍然较高,2019年工业企业利润下滑,负债率并没有明显下降,但是从2017年以来,工业企业持续去杠杆,杠杆率水平已有明显下降。整体而言,居民部门的扩张能力相对有限,而企业部门扩张具有一定潜力,但整体难言有多强。

这一时期的经济弱复苏,我们认为,一方面与中美贸易摩擦缓和带来外部环境改善有关,另一方面,也与国内经济主体,如非金融企业经历了长达近3年的去杠杆后(杠杆率下降8.5个百分点),扩张能力也有所提升有关。而这一时期,居民杠杆率居高不下,因此消费暂时并没有明显复苏迹象。

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但疫情的出现打断了这一时期的经济复苏进程。复盘疫情的影响,可以确定疫情从供给和需求两方面同时对基本面形成冲击。梳理下来,大概有以下特点:

1)经济短期内被砸下“深坑”。疫情出现后,停工停产、社交隔离等防控措施被迫推出,因此短期内,生产、非必要消费、投资等都受到巨大冲击,经济处于“半休克”状态,基本面短期内迅速下降至很低的位置,形成“深坑”。这一时期发生在疫情出现后的2020年1月至2020年2月。

2)后续经济增速回复并不必然代表趋势的形成。后续随着疫情的逐步控制,生产、消费、投资等也会逐步放开,因此基本面被砸下“深坑”后必然有所回复,但这种回复并不必然代表经济走势形成拐点,我们将基本面这一时期的恢复称之为“自然恢复”而非“复苏”。这一时期,大致发生在2020年3月至2020年6月。

(2)第二次复苏发生在2020年7月,并持续到2021年6月,此次复苏是由于订单归集效应带来的出口景气和财政政策发力推动,而消费、制造业投资等方面仍处在修复之中,伴随国外供给的恢复,出口增速回落,叠加宏观政策支撑不足,复苏再次中断。  

2020年4月之后,我国率先控制了疫情,率先实现复工复产,而当时全球仍受到疫情冲击的影响,且欧美等地疫情有所加剧,这就出现了订单向我国归集的效应,我国在某种程度上承担了全球最后供应商的角色,我国生产的快速恢复有效补充了疫情冲击下全球防疫物资和其他工业品的供给缺口,向全球提供了大量必需物资和恢复生产急需的中间产品,为全球防疫和产业链恢复做出了重要贡献。另外,从7月开始,全球制造业也整体开始修复,对我国出口也有一定的支撑。国外供给受限而需求回暖推动了我国出口持续向好。

2020年3月27日,中央政治局召开会议,提出增加赤字规模、地方政府专项债以及特别国债这三种方式为财政政策扩张提供资金来源。同年5月下旬,全国“两会”召开,提出:2020年赤字率拟按3.6%以上安排,财政赤字规模比上年增加1万亿元;发行1万亿元抗疫特别国债;安排地方政府专项债券3.75万亿元以扩大有效投资。此后,财政政策正式进入到高速扩张通道中,政府债券增速明显提高。

从经济数据表现来看,工业生产、出口增速持续提升,制造业景气指数也维持在高水平,但投资、社会消费只有恢复性增长,可能并未进入到实质性复苏通道中,表现为投资和社消的环比增速整体低于疫情前水平。

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3.1.2、今年7月以来,在外部需求减弱、能耗双控约束供给,政策支撑力度不足等多重因素推动下,基本面快速偏离复苏通道,目前经济正处于探底阶段

三季度我国实际GDP同比增长4.9%(一季度、二季度分别为18.3%、7.9%),两年平均增长4.9%(一季度、二季度两年平均增速分别为5.0%、5.5%)。4.9%的单季增速也是21世纪以来剔除2020年数据后的(剔除2020年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复)历史新低。而从环比来看,三季度实际GDP环比增速仅为0.2%(一季度、二季度分别为0.4%、1.3%),剔除2020年一季度数据,环比增速也是近年来最低水平。整体来看,3季度经济仍处在探底过程中,供需两侧均表现较弱,通胀环境同样不佳。

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供给方面,9月规模以上工业增加值同比增长3.1%(前值为5.3%),比2019年同期增长10.2%,两年平均增长5%(前值为5.4%);环比增长0.05%(前值为0.31%)。

从数据来看,尽管供给增速大致仍处于减速通道中,但在煤炭等相关大宗商品供给不足、拉闸限电等因素影响下,9月工业生产明显受到影响,增速下降较快。

从门类来看,9月制造业生产明显受到影响,是工业生产快速下降的主要原因,而采矿业,电力、热力、燃气及水生产和供应业供给逆势而上。从当月增速来看,9月采矿业增加值同比增长3.2%(8月为2.5%),制造业增加值同比增长2.4%(前值为5.5%),电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长9.7%(前值为6.3%)。制造业生产是受拉闸限电影响最大的,而在保供稳价政策推动下,采矿业,电力、热力、燃气及水生产和供应业供给反而出现了回升,这也预示着保供稳价政策已经开始发挥作用,供给约束环境正在改善。从当前情况来看,煤炭短缺等因素还将持续一段时间,电力供应在整个4季度可能仍较为紧张,供给完全恢复需要也相应需要一定时间。

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需求方面:

1)我国出口增速仍维持在较高水平,但价格在其中起到了较大作用,实际可能并没有那么好。

第一,2020年7月至今年一季度,出口增速持续向好;而今年3-7月,出口增速回落,但7-9月出口增速又有所上升。但从制造业PMI新出口订单数据来看,该数据自今年4月以来持续下降,并在5月降至荣枯线以下,与当前出口走势有所背离。如何解释两者的背离,也是判断后续出口的关键。我们认为,两者的背离是由于PPI价格走高带来的,即高企的PPI是推高目前出口的主要因素,出口增速虽高,但如果刨去价格因素,表现可能并没有数据呈现的那么好。因此,从这个角度来看,我们认为,由于出口订单的下降,未来随着价格的回落,出口也会出现回落。

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2)投资整体较为乏力(近两个月有一定程度改善),地产投资维持在一定水平但持续下降,基建投资仍比较疲弱,制造业投资处于企稳回升通道中。

1-9月全国固定资产投资39.8万亿元,同比增长7.3%(前值为8.9%),基数效应带来的高读数效应仍较为明显(2020年1-9月固定资产投资增速累计增速为0.8%)。从两年平均增速情况来看,2021年1-9月固定资产投资比2019年1-9月份增长7.7%(相对1-8月下降0.5个百分点),两年平均增长是3.8%(相对1-8月下降0.2个百分点)。疫情前的2018、2019年,固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%,目前两年平均3.8%的增速,低于疫情前整体水平。

地产投资保持在一定水平但继续降速,基建仍然较弱;制造业投资连续两个月均有所改善。2021年9月当月地产、制造业、基建投资比2020年9月分别增长了-3.5%、10%和-4.6%(前值为0.3%、7.2%和-6.5%),从数据来看,地产投资下降,广义基建投资增速持续为负值,制造业投资投资有所改善。为更好剔除去年基数较低带来的影响,仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。初步测算,2021年9月当月地产、制造业、基建投资比2019年9月分别增长了8.1%、13.3%、-0.1%(前值为12.1%、12.5%、0.04%),两年平均增速分别为4.0%、6.4%和-0.05%(前值为5.9%、6.1%和0.02%),地产投资仍保持在一定水平但处于持续下降通道中,制造业投资增速有所提升(与2019年9月制造业投资基数偏低有关),基建投资仍然较为疲弱。

结合近几个月固定资产投资各分项年度同比、两年平均增速来看:地产投资在严监管背景下,7月份以来增速连续下降,后续增速预计难有太好表现;制造业投资整体处于企稳回升通道中,说明经过连续4个季度去杠杆之后,工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复,后续需要关注出口及成本处于高位带来的影响;基建投资仍然较弱,与地产投资一起,是拖累固定资产投资下降的重要原因,后续需要加大政策支持。

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3)消费表现仍显疲弱但环比有所改善,高杠杆以及收入增速回落将制约后续居民消费水平,需要政府消费支撑,而从结构来看,服务类消费是发力的重点。

9月当月社消同比增速为4.4%(前值为2.5%),提升1.9个百分点,比2019年9月份增长7.8%(前值为3%),两年平均增速为3.8%(8月为增长1.5%)。相较于2018、2019年全年9.7%、8.2%(名义)的增速,社消两年平均增速较低;9月份社会消费品零售总额环比增速0.3%(比8月有所上升),但仍明显低于2019年全年平均环比增速(0.71%),消费整体仍处于相对疲弱态势,也是目前市场认为经济恢复不足的重要原因,但从与8月比较来看,9月消费有一定程度改善。

从消费主体这个维度来看,社会消费由居民消费和政府消费两部分构成。政府消费方面,取决于财政支出情况,目前来看,后续财政加大支出是应有之义。居民消费方面,在前期多篇报告中,我们均指出,疫情出现使得居民杠杆率持续上升,而收入增速放缓,以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱,以及今年以来消费持续修复不及预期,均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2,居民部门杠杆率出现了小幅下降(与经济增速有关),但居民资产负债表的修复可能刚刚开始,我们认为,这将整体制约居民消费的修复速度,我们预计短期内,居民消费和消费端通胀的疲弱表现仍将持续。另外,从居民可支配收入来看,3季度增速出现了一定程度的放缓,这同样将制约后续消费的恢复。

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从消费品这个维度来看,可选消费有所改善,服务类消费改善明显,但与疫情前水平相比差距仍然较大,是目前消费恢复不顺畅的最重要原因。我们测算了各行业的两年平均增速,9月全部消费,粮油、食品类,汽车类,金银珠宝类,通讯器材类,家电,餐饮业增速分别为3.8%、8.5%、-1%、16.5%、8.2%、3%、1.2%(8月为1.5%、6.8%、1.7%、11.3%、3.2%、-0.5%、-5.6%),与8月相比可以看到,除汽车消费外,均有一定程度的上升(8月是除金银珠宝类消费外,其他各项均有一定程度的下降,其中汽车类、家电类和餐饮类消费下降明显)。从数据表现来看,必选消费目前整体恢复到疫情前水平,可选消费也在改善,而服务类消费改善明显,但与疫情前9-10%左右的增速水平相比,差距仍然较大。

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图38

通胀环境方面,CPI弱而PPI强,“滞胀”的说法并不成立,但通胀环境并不理想。9月国内PPI同比上升10.7%,涨幅比8月上升1.2个百分点,续创近年来新高;环比上涨1.2%,涨幅比8月提升0.5个百分点(连续3个月提升,增幅有所加大),且超过了上半年PPI环比增长1.05%的均值。但9月国内CPI同比上涨0.7%,增速比8月(0.8%)下降0.1个百分点,连续4个月回落;环比持平,增速比8月回落0.1个百分点,且从数据来看,CPI走弱并不是由于季节性因素带来的。结合近几个月食品、核心CPI以及相关指标的表现,大致可以判断:

1)供给端对CPI的影响整体在减弱,后续影响CPI变化的主要是需求端的因素;

2)从9月数据来看,需求仍相对疲弱,经济整体处在探底过程中,决定了CPI难以有太好表现。

另一个数据同样可以看到通胀环境并不理想。今年3季度名义GDP增速为9.8%(二季度为13.6%),GDP平减指数为4.9%,平减指数仍然较高,但相较二季度的5.7%稍有下降。考虑到3季度工业品的物价(PPI)较2季度是明显上升的,说明消费品端物价环境变弱的更快,同样可以看到通胀环境并不理想。

归纳来看,从基本面的主要指标来看,目前先行指标(PMI、社融等)回落、同步指标表现参差不一,相关指标有所回落(如地产投资),而滞后指标(如财政收支、居民收入增速等)则明显低于疫情前表现(两年平均增速),我们可以判断基本面目前正处于重新探底阶段。

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图39

3.1.3、“十三五”以来,我国经济处于需求面内生动力逐渐积累实现阶段,经济结构向消费倾斜,高宏观杠杆率水平也决定了后续需求修复难以一蹴而就 

需求结构的变化是当前研判我国基本面走势的不容忽视的因素。过往将观察视野聚焦在固定资产投资尤其是地产投资的债市分析框架,往往忽略了这方面的因素。需要指出的是,从2012年开始,我国经济在总量方面,出现了经济增速逐步下台阶的情况。这一情况,从经济增速很容易观察到,但是与此同时出现的需求结构方面的调整,却并没有清晰呈现或者说被经济波动带来的干扰信息所掩盖。

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图40

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图41

但如果我们以时段作为观察窗口,例如以历次“五年规划”划定的五年作为观察时间窗口,则可以比较清晰的观察到经济在需求结构方面呈现的变化:

1)改革开放以来尤其是“六五”时期(1981-1985年)以来,我国经济结构中,消费占比最高的两个时期分别为“六五”、“九五”时期(1996-2000年),占比分别为72.5%、67.6%,均超过了2/3;

2)“十五”时期(2001-2005年)以前,投资在经济中占比低于50%,而“十五”时期,投资占比超过50%,且在“十一五”时期达到57.7%,2009年金融危机时期,投资在经济中的占比达到了85%的历史最高水平。另外也需要注意到的是,随着我国加入WTO以及全球化红利,“七五”、“八五”、“九五”时期,净出口对我国经济的贡献率整体都为正值,“七五”时期,贡献率甚至超过了1/3;

3)“十二五”、“十三五”时期,消费在整个结构中占比逐步回升,到“十三五”期间(已剔除2020年扰动年份)已经超过60%;而投资占比则降至40%以下。另外,净出口对经济的整体贡献已经降至1%以下,说明对外贸易整体趋向平衡。

上述经济在需求结构方面呈现的变化,与当前经济对固定资产投资的依赖逐渐降低相契合,表现为从2016年开始,名义固定资产投资增速持续低于名义GDP增速。这些都表明经济的主要动力明确转至消费,意味着我国经济中“重投资、轻消费”的结构问题出现了改变。

大致可以看出,在目前经济需求结构中,消费占据主体,消费的复苏程度决定了经济增长能够达到的高速;投资退而为次;贸易平衡是趋势,出口向上更多的是“锦上添花”。

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图42

2016年开始,经济结构开始出现积极变化,表现为经济增长内生动力逐渐向消费倾斜,但也需要注意到,在经历了多轮信用扩张支撑经济后,主要需求分项对应的经济主体的杠杆率水平也处于较高水平。

对于我国宏观杠杆率的演变,纵向来看,我们计算CNBS公布的“实体经济部门杠杆率”的季度变化情况,可以看到,21世纪以来,我国宏观杠杆率变动可以分成五个阶段:

第一阶段时间跨度为2001-2008年,这一时期宏观杠杆率整体处于低位震荡期,从2000年年底的125.2%提高到2008年底的141.1%(期间最高和最低点分别为151.6%、124.4%),年均提高1.99个百分点;

第二阶段时间跨度为2009-2011年,这一时期宏观杠杆率快速攀升后有所回落,从2008年底的141.1%提高到了2011年年底的177.7%,年均提高12.2个百分点;

第三阶段时间跨度为2012-2016年,这一时期,宏观杠杆率再次快速攀升且基本没有回落阶段,从2011年底的177.7%提高到2016年底的238.8%,年均提高12.2个百分点;

第四阶段时间跨度为2017-2019年,这一时期,我国宏观杠杆率整体处于较高位置(最高和最低分别为246.0%、240.7%),但增速明显下降,年均提升2.2个百分点,且各时期有增有减;

第五阶段时间跨度为2020年年初至今,这一时期我国宏观杠杆率快速抬升,2020年一、二、三季度分别为259.3%、266.4%、270.1%,分别比前值提升13.9、7.1、3.7个百分点,其中2020年一季度提升值为有宏观杠杆率统计数据以来第二高(仅比2009年一季度的较前值提升14.2个百分点低)。

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目前,主要经济体如美国、日本、欧洲等,均在一定程度上呈现出“低增长、低通胀、高债务”的特点。我们采用BIS数据与其他国家进行横向比较(我国只有2006年以后数据,因此这里只比较2006年后的情况):

1)宏观总杠杆率方面,我国宏观杠杆率一直呈攀升态势(2008-2009年、2020年Q1、Q2攀升最为明显),2017、2018年先后超过美国和欧元区,今年Q1美国宏观杠杆率再次超过我国。整体来说,我国宏观杠杆率整体水平较高,但仍比日本要低;

2)结构方面,2009年后,我国非金融企业杠杆率明显高于其他三个国家或区域,从2016年以来,非金融企业有降杠杆的态势并一直持续到2019Q4,但被疫情出现打断;

3)居民杠杆率虽然一直呈上升态势,仍比其他三个国家或地区要低,但已经非常接近欧元区和日本的水平。结合前文我们提到的房地产企业具有融资扩张的天性,而每次房价上升都可能推升居民和地产企业的杠杆率,因此,在当前防范房地产泡沫风险的大背景下,货币政策放松需要有一定的限度,以防止房地产泡沫越滚越大。

4)在BIS统计的我国政府杠杆率中,包含了一定的显性债务以外的债务(主要是城投债务),但即使如此,仍可以看到,我国政府杠杆率均低于其他三个国家或地区,且有一定的差距。但也需要注意到,我国地方政府在显性债务体系外,还存续着巨额的隐性债务,这也是使得政府债务在扩张时,需要更多的以规范的债务扩张为主,隐性债务仍是防范、化解的重点。

综合来看,高宏观杠杆率水平会压制经济扩张的强度,而且相关部门高债务风险问题,又使得宏观政策需要重视来自债务方面的问题,需要在逆周期调节和风险防范中取平衡。

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3.2、2022年经济走势大体呈现“前低后高”态势,“低”有下限,“高”亦难有太好表现 

结合上述分析,我们预计2022年基本面将呈现诸多运行特点。

总量方面:

1)2021年4季度经济仍可能探底过程中,能源供给问题仍然比较突出,而政策发挥效力尚在途中,但最困难的时间应该已经过去。  

2)对于明年经济,我们认为,随着政策效果的显现,经济上半年整体处于修复阶段,下半年企业、居民杠杆率修复,经济可能再次进入到复苏,我们认为经济整体呈现“前低后高”态势,但“低”有下限,“高”也难有太好表现。我们预计2022年全年经济增速应该能达到5.5%左右(名义GDP增速大致在7.5%左右)。

经济内生动力方面:

消费的恢复是主导经济的重心,我们预计社会消费在明年下半年前基本将以恢复性增长为主,相较于企业会更晚进入到实质性复苏阶段,2022年增速预计将达到8%左右;

房地产投资方面,我们认为在重点监管和融资约束背景下,增速将进一步下台阶,2022年增速大概率在5%以下;非金融企业从2020Q3开始去杠杆,目前已经持续4个季度,但离疫情出现前仍有一定差距(7个百分点),我们预计2022Q2企业杠杆率已经修复完毕,相较于居民端,企业将率先进入到实质性复苏阶段,我们预计2022年制造业投资增速可能将达到5%左右。

经济外生动力方面:

出口方面,随着价格的回落以及国外供给能力的进一步修复,出口增速的回落是大概率事件,但全球经济整体表现不错,我们预计2022年全年出口增速在5%左右(IMF预计2021年全球经济增长5.9%,2022年增长4.9%);

基建投资方面,明年政府可用于基建的资金相对宽裕,并且随着项目储备的加强,因此基建投资应有一定提升,但整体投资提升力度并不会太强。在基数降低的情况下,我们预计2022年广义基建投资增速大致在5%左右。

另外,综合地产投资、制造业投资以及基建投资,我们预计2022年整个固定资产投资增速在4.5-5%左右(2021年预计为6%),低于名义经济增速,因此表现一般。

通胀方面,预计2021年四季度CPI上涨1.5%左右,PPI上涨11%左右;预计2021年全年CPI上涨0.8-0.9%,PPI上涨7.8%。预计2022年CPI翘尾因素大致在0.7%,PPI翘尾因素为3.2%,综合考虑,预计2022年CPI上涨1.5%左右,PPI上涨3-4%。预计2022年物价调控目标定为3.0%左右。调控目标略高于物价涨幅,可为宏观调控、价格改革、和前期相关稳物价政策措施退出预留一定的空间。除2020年外,自2015年以来,物价调控目标均为3.0%,将物价调控目标定为3.0%,体现了连续性。3.0%是物价温和上涨的标志,将目标定为3.0%,也体现了我国物价将温和上涨,不存在通胀和通缩的风险,有利于引导预期。

3.3、2022年政策展望:货币政策预计将继续维持中性,财政政策延续宽松取向,宏观政策呈现“稳货币+宽财政”组合

从上文分析可以看到,当前经济增速有一定的下行压力,而非金融企业和居民部门目前仍处于去杠杆通道中,经济内生的动力相对较弱,需要政策进行托底,以帮助企业和居民度过难关,从而推动经济回到正常轨道。而在报告第二部分,我们指出,宏观杠杆率水平决定了通过信用进行需求扩张是有一定制约的,这也相应决定了宏观政策需要在逆周期调节和风险防范中取得平衡。对2022年宏观政策,我们从货币政策和财政政策进行展开讨论。

3.3.1、货币政策维持中性取向,保持流动性合理充裕,围绕助力中小企业和困难行业持续恢复、防范相关领域风险等目标演变,期望货币政策大幅宽松并不现实

货币政策方面,今年至今,货币政策整体延续去年中央经济工作会议确立的稳健中性取向,央行也在不同场合重申了这一态度。7月7日国务院常务会提出,“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响,要在坚持不搞大水漫灌的基础上,保持货币政策稳定性、增强有效性,适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降”,而7月9日央行公告称“为支持实体经济发展,促进综合融资成本稳中有降,中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)”,市场解读货币政策有边际放松的倾向。8月23日人民银行召开了金融机构货币信贷形势分析座谈会,要求增强信贷总量增长的稳定性。在本次会议后,银票转贴现市场的利率便出现了快速反弹,从侧面反映出信贷投放的提速。历史上相似主题的会议也曾召开过,例如2018年11月15日和2019年11月19日,且会后信贷均出现了多增(2018年后两月信贷较2017年同期多增6300亿元,2019年后两月较2018年多增2000亿元)。9月7日国务院政策例行吹风会上,央行强调判断流动性最重要的指标是观察市场利率,特别是DR007,在目前的条件下,可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行。9月27日央行货币政策委员会召开第三季度例会指出,稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持流动性合理充裕,增强信贷总量增长稳定性,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定。

我们认为,2022年货币政策仍将维持“稳健中性”的取向,在不出现极端事件或大的外部冲击情况下,货币政策将“以我为主”,整体保持政策的连续性、稳定性、可持续性,保持流动性合理充裕,围绕助力中小企业和困难行业持续恢复、防范相关领域风险等目标演变,期望货币政策大幅宽松并不现实。

首先,尽管当前经济增速有一定的下行压力,但货币政策一直保持着稳健的取向,并向市场提供充裕的流动性。所谓稳健,便是不松不紧,既没有因降准而放松,也不会无缘无故地收紧。过去一段时间,央行一直在持续充分满足金融机构合理的短、中、长期流动性需求,9月7日的吹风会上央行货政司孙国峰司长明确表示“今后几个月流动性供求将保持基本平衡,不会出现大的缺口和大的波动”,这无疑都彰显着货币政策对稳字当头这一取向的坚持。

其次,助力中小企业和困难行业持续恢复是助力经济恢复的关键环节也是难题,央行已从中着手,我们认为这仍将是2022年货币政策的重点。一直以来,我们强调,服务业集中在中小企业、个体户等相关企业,而疫情的反复对密集型、接触型服务也冲击最大。从当前数据来看,服务型消费恢复较慢也是制约消费整体恢复的最大因素。因此,小企业、个体户等经营情况是经济能够恢复到何种水平的关键,因此,这也就解释了7月30日的政治局会议为何要重点强调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,助力中小企业和困难行业持续恢复”。近期国内大宗商品价格的持续攀升,更是让中小企业的恢复蒙上阴影。从9月PMI数据来看,物价上涨带来的负面影响从此前的小型企业扩散至中小型企业。从企业规模看,9月大型企业PMI为50.4%,比8月上升0.1个百分点;而中、小型企业制造业PMI分别为49.7%、47.5%,分别比8月下降1.5、0.7个百分点,中型企业为今年3月以来再次降至荣枯线以下,小企业则是连续5个月处于荣枯线以下。9月9日,人民银行宣布新增3000亿元支小再贷款额度。央行当时称,在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行,支持其增加小微企业和个体工商户贷款,要求贷款平均利率在5.5%左右,引导降低小微企业融资成本。9月24日中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会召开,再次强调要进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具等措施的牵引带动作用,用好新增3000亿元支小再贷款额度,支持增加小微企业和个体工商户贷款,落实好普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划延期工作,综合施策支持区域协调发展。另外,尽管9月LPR报价仍按兵不动,从降低实体负债成本,助力经济复苏角度来看,我们认为明年利率改革仍将围绕市场化LPR报价机制进行,但未来LPR下降的动力更多地来源于加点幅度的压降,而不是MLF利率的下降。

从防范风险的角度来看,明年相关领域的金融监管料不会明显放松。这一方面是防范化解当前金融风险特别是防止发生系统性金融风险的现实需要,另一方面也是进一步深化资本市场改革的应有之义。从这一角度出发,相关领域监管,尤其是房地产市场的金融监管,难有明显的松动。

综合来看,2022年货币政策将“以我为主”,继续维持稳健中性取向,期望货币政策大幅宽松并不现实。其在操作过程中可能呈现以下特点:

1)整体基调为稳健中性,整体保持政策的连续性、稳定性、可持续性;

2)公开市场操作利率预料维持中性,美联储Taper(甚是可能出现的加息政策)很难影响央行的利率操作;

3)一些结构性的货币政策工具将被更多使用,如再贷款;

4)央行对市场流动性的调节,将整体以“OMO+MLF+准备金政策”为主;

5)防范系统性风险背景下,重点领域监管料难以明显放松。

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图46

3.3.2、财政政策本身即处在宽松周期中,财政政策将成为经济的重要支撑,另外隐性债务风险决定了财政政策扩张力度是有限度的

今年1-7月,财政支出偏慢,叠加财政收入状况较好,政府债券发行速度也整体偏慢。因此,尽管年初“两会”时期,广义政府赤字率不低,但财政政策实际表现没有达到市场预期。而伴随三季度经济增速遭遇下行压力,从8月开始,财政支出也出现了明显提速,但由于财政资金从支出到发挥作用有一定的时滞,因此政策托底的效果可能尚未明显体现。

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对于今年4季度财政政策,我们认为,今年两会设定的赤字债(中央赤字和地方一般债)基本会发放完毕,今年财政收入端的良好表现,也将支撑支出突破之前设定的全年增速1.8%的计划安排。2020年全年公共预算支出是24.56万亿元,按照1.8%增速安排,2021年全年公共预算支出是25.01万亿。如果按照我们在9月17日报告《支出如期提速,但后续仍需继续加快——2021年8月财政数据点评兼债市观点》提到的今年一般公共预算收入多收1.2万亿,并且这些资金全部用于当年的财政支出,则2021年一般公共预算支出总额将达到26.21万亿,全年支出增速将达到6.7%,收支都将明显突破预算安排,财政政策对经济的支撑作用并不弱。

对于2022年财政政策,我们可以通过两个视角进行研判:

第一个视角,是财政政策周期的视角。这一视角下,当前财政政策本身即处于“宽财政”周期中,但政府债务政策需在逆周期调节和防风险中寻找平衡。

一般来说,可以通过观察赤字率或者新增政府债务规模(或者对应的政府杠杆率变化)来观察我国财政政策的取向。这是因为,由于我国施行以间接税为主体的税制,财政收入尤其是税收收入具有典型的顺周期特征,表现为经济增速上行,税收收入增速也高;经济增速下行,税收收入增速也向下。我国税种具有累进制特点的个人所得税在全部税收收入中占比只有7.5%(2020年),而具有一定累退性质的增值税占比达到了36.8%。因此,我国财政政策的取向,主要通过年度目标赤字(率)或者政府新增债务的变化来体现。在相当一段时间内,政府在进行财政调控过程中,非常重视赤字、新增政府债务在实现经济社会预期目标中的作用。总的来说,市场对两会时期政府确定的赤字规模、赤字率以及其他债务相关的指标非常关注,并以此作为判断财政政策乃至宏观政策取向的重要参考是有根据的。

而对于如何判断目标赤字率的水平,则有一定的分歧,这是因为:一方面,在我国的预算核算体系中,赤字与政府新增债务并不等价,目前只有普通国债、政府一般债列赤字,而一般预算、政府性基金预算中的特别国债,地方政府专项债均只列入余额(限额)管理,不列赤字;另一方面,目前财政资金的使用离精细化尚有一定的距离,因此在各本预算中,存在不少的结转结余资金、调入资金等等,这就使得一般公共预算的收支差额往往比赤字规模要大,或者说赤字只是弥补财政收支的一项来源。但整体来说,将一般公共预算的收支缺口作为“实际赤字额”进而将其作为分子测算赤字率是有一定问题的:一个是由于当年的收支差,一部分是通过往年的结转结余资金填补的(当年也会新增结转结余资金),因此这部分纳入计算并没有太大意义;另一个则是,这种统计口径忽略了一般公共预算与政府性基金预算之间的资金勾稽关系,有一大部分资金是重复计算的。因此这种测算口径实际上并没有太大价值。

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图49

梳理来看,以下两种赤字率统计口径比较符合财政运行的状况:

第一个口径就是政府目标赤字率。这个口径的赤字率直接体现在政府工作报告及预算报告中,赤字率的计算公式为“目标赤字额/名义GDP”,这里的赤字额只包含正式列为赤字的新增债务。在我国的财政实践中,政府公布年度赤字的时间不晚于1994年(当时主要公布中央赤字额),而政府目标赤字率则是从2006年才开始公布。

第二个口径为“广义赤字率”。这个口径的赤字率计算公式中,分子是当年政府工作报告、预算报告中政府新增的债务。虽然特别国债、地方政府专项债并不列为赤字,但其没有脱离债券的属性,因此仍需要纳入到国债余额、地方政府债限额管理。将当年中央、地方新发的政府债券加总(包括国债、特别国债、地方一般债、地方专项债)得到年度新增债务,将其与当年GDP的比值定义为“广义赤字率”。相应的,我们第一种口径测算的政府目标赤字率称之为“狭义赤字率”。2009-2014年这段时期,由于地方政府专项债这个品种并不存在,因此广义赤字率与狭义赤字率之间差别并不大。从2015年开始,随着地方政府专项债的出现和规模快速上升,广义赤字率与狭义赤字率之间的差值也出现持续的上升。

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图50

结合2011年以前财政政策的表述以及上表,大致可以看到,1998年以来,我国财政政策大致经历了4轮扩张周期:

1)第一轮扩张周期是1998-2003年,主要是为了应对亚洲金融危机和Sars疫情冲击;

2)第二轮扩张周期大致是2009-2010年,期间的大背景是2008年全球金融危机带来的冲击;

3)第三轮扩张周期大致是2012-2017年,这一时期的大背景是为了应对快速下降的经济增速下行压力。但是需要注意的是,这一时期,财政的扩张并不是简单的通过常规工具完成,而主要是通过城投这类准财政的扩张实现,因此可以看到,规范的政府赤字率并不高;

4)第四轮扩张周期大致是2019年至今,大致经历了减税增债应对经济增速下行压力,以及2020年以来扩张以应对新冠疫情。

我们可以通过观察政府杠杆率的情况验证上述判断,且通过观察政府杠杆率的变化,我们还可以进一步观察财政扩张的是由哪个层级的政府实施。大致可以看到,第一和第四轮财政扩张主要由中央政府实施,而第二次扩张周期中,加杠杆主要来自地方政府;第三次同样也是地方政府加杠杆为主。

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2019年财政重上“宽财政”通道的大背景是2018、2019年,我国实施了一轮大规模的减税政策,从供给端对经济实施逆周期调节,扭转了以往大多数时间从需求端进行逆周期调节的模式。这轮供给侧的逆周期调节大致有以下特点:

一是大规模的减税。其中增值税实现了两次税率的直接下降;个税建立综合扣除机制,提高个人所得税基本减除标准、调整整合所得税率结构。2018、2019年的减税带来的效果在税收收入方面呈现的非常明显。2018年我国增值税、个税增速分别为8%、18.6%,2019年则直接降至-25.1%、1.3%(同年名义GDP增速为7.3%)。2020年在疫情冲击之下,一般公共预算收入增速为-3.9%(其中税收收入增速为-2.3%、非税收入增速为-11.7%),出现了改革开放以来财政收入第一次负增长。由于减税政策具有持续性,因此后续财政收入增速预料将持续处于低增速发展阶段,而由于支出相对刚性甚至一些领域需要加大支出(如社会保障领域),财政收支将持续处于较大缺口状态。

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二是新增债务分配结构向中央倾斜、防范地方政府存量债务风险等特点。

三是防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线。在2016、2017年重要文件中对财税体制改革重要事项的排序过程中,央地关系短暂成为首位。而2018、2019年后,预算管理重新成为排在首位的财税改革事项,地方政府隐性债务的问题也多次在这些重要文件中被专门列出。尽管2020年受疫情冲击短暂停摆,但经济社会逐步进入到正常轨道后,隐性债务的监管即重新回到决策层的重要文件表述中,防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线。

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第二个视角则是本篇报告一直强调的宏观政策助力需求修复的视角,即经济再修复过程中,经济内生动力相对较弱,需要宏观政策托底,这一视角下,我们认为2022年财政政策的宽松程度将比2020年高。

前文中,我们指出,从需求扩张视角来说,2021年3、4季度是经济探底的过程,企业和居民均处于杠杆率修复阶段,如果没有宏观政策托底,制造业投资和居民消费回到复苏通道中可能相对较慢(如今年2季度,外部需求减弱背景下,宏观政策支撑不够,基本面复苏韧性不足,外部冲击使得基本面快速偏离复苏通道)。而对照我国名义GDP增速、年度政府杠杆率的变化情况,两者基本呈相反走势,反映我国财政政策具有较强的逆周期调节属性。这里不使用实际GDP来观察经济与财政政策之间的联系,是因为2013年以后,我国实际GDP波动率明显降低,从数据表现上很难反映其经历的经济周期阶段。

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从这个视角出发,相较于2021年,财政政策托底的任务相对更重,因此我们认为,2022年财政政策应更为积极,主要即表现为新增政府债务规模应较2021年更多,但考虑到2021年不少财政资金将结转到2022年使用,我们认为2022年新增政府债务的规模将维持在2021年同等水平。

综合上述分析,我们认为,2022年的财政政策将延续积极宽松的政策取向,并将呈现以下特点:

1)在收支压力持续加大的背景下,一些市场比较关注的税种改革工作预料集中在消费税和房地产税等领域,在当前环境下,房地产税会通过试点先行的方式推进,全面推进的可能性不大。

2)新增政府债(国债、地方政府一般债、专项债)总体规模预计与2021年相当(70176亿元),我们预计在7-7.05万亿元。

3)我们预计2022年赤字债规模小幅上升但赤字率将回到3%。赤字债(国债+地方政府一般债)方面,相较于今年的3.55万亿元,我们认为会有小幅上升(如上升至3.6-3.7万亿元)。在中央与地方结构分配方面,中央财政对赤字将继续掌控相对较大的控制权,中央赤字总量应适当提升,我们预计将升至3.65万亿(增加1000亿元),地方政府一般债将与今年持平(8000亿元),缺口部分将通过中央财政举债转移支付给地方政府的模式实施。2020年我国经济总量为101.6万亿,2021年经济总量可能达到113.8万亿(假设名义GDP增速为11.5%),则2021年赤字率大致为3.14%左右。如果2022年名义GDP增速为7.5%左右(预计2022年实际GDP增速大致在5.5%左右,GDP平减指数为2%左右),那么2022年赤字率将回到3%。

4)地方政府专项债将有所降低,我们预计将在3.35万亿元。主要是由于2021年结转的资金可以供2022年使用。

需求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略插图57


4、投资建议


总结来看:

1)今年以来利率债走势大致经历了三个演变阶段,趋势性并不强。今年10Y国债收益率在4-8月有一段持续性下降走势,但幅度有限,下降幅度为48bp,而2020年长端利率波动幅度达到了87bp。2020年10Y国债收益率最高为3.35%,最低为2.48%,今年10Y国债收益率的峰值和谷值均没有突破2020年的极值。

2)基本面是债券研判的最重要线索,对需求端的研判又是其中的重点。基本面层面对债市的影响,主要通过需求层面实现,债券市场也往往不响应供给端的变化。需求的结构经济波动紧密联系,也受宏观杠杆率水平影响。外部环境是债市的影响因素但不是决定因素。

3)2022年基本面的最重要特征可能是“需求再修复”。2019年下半年以来我国需求端大致经历了两次不同的复苏阶段,第一次复苏发生在2019Q4并持续到2020年1月但被疫情出现中断,第二次复苏发生在2020年7月并持续到2021年6月,但此次复苏是由于订单归集效应带来的出口推动和财政政策发力推动,而消费、制造业投资等方面仍处在修复之中,伴随国外供给的恢复,出口实质性回落,叠加宏观政策支撑不足,复苏再次被中断。今年7月以来,在外部需求减弱,宏观政策支撑不够,基本面复苏韧性不足,外部冲击等多重因素推动下,基本面快速偏离复苏通道,目前经济正处于探底阶段,且修复速度整体偏慢,离实质复苏尚需一定时日。“十三五”以来,我国经济处于需求面内生动力逐渐积累实现阶段,经济结构向消费倾斜,但高宏观杠杆率水平也决定了后续需求修复难以一蹴而就。

4)2022年经济走势大体呈现“前低后高”态势,“低”有下限,“高”亦难有太好表现。2021年4季度经济仍可能探底过程中,能源供给问题仍然比较突出,而政策发挥效力尚在途中,但最困难的时间应该过去。随着政策效果的显现,2022年上半年经济整体处于修复阶段,下半年企业、居民杠杆率修复,经济可能再次进入到复苏,预计2022年全年经济增速应该能达到5.5%-6%之间(名义GDP增速大致在7.5%左右);预计2022年CPI上涨1.5%左右,PPI上涨3-4%。

5)2022年宏观政策方面,货币政策预计将继续维持中性,财政政策延续宽松取向,宏观政策呈现“稳货币+宽财政”组合。货币政策维持中性取向,保持流动性合理充裕,围绕助力中小企业和困难行业持续恢复、防范相关领域风险等目标演变,期望货币政策大幅宽松并不现实。财政政策本身即处在宽松周期中,财政政策将成为经济的重要支撑,我们认为2022年财政政策的宽松程度比2020年要强,但隐性债务风险决定了财政政策扩张力度有限度:预计新增政府债总体规模预计与2021年相当,在7-7.05万亿元,赤字债规模小幅上升但赤字率将回到3%,地方政府专项债将有所降低,预计将在3.35万亿元。

6)2022年维持10年期国债收益率在区间震荡的观点,难以形成趋势性机会。预计经济在2022年上半年修复,下半年启动企稳回升,但强度有限,流动性格局预料亦将以稳为主,利率债收益率持续向上或向下的机会均有限,建议投资者逢高配置。

风险提示:

目前疫苗接种范围在扩大,但疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在;

国内经济仍处于恢复进程中,后续仍有不少不确定性,疫情带来的衍生风险不能忽视。

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