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警惕债市向小熊市进阶的风险

我们试图在本文里借鉴《道德经》的智慧,用一种新颖的方式来梳理下我们对利率的分析范式。如果把“道生一,一生二,二生三,三生万物”应用到债市,“道生一”指的是人心的波动造成利率的波动,所以寻找超预期的边际变化是关键

“一生二”指的是只有短期和中长期看法产生共振,利率才会有趋势性行情,而如果二者背离,利率就会陷入调整。类似阴阳对立统一,短期和中长期看法即使背离,最终也会统一,要么后者重新“驯服”前者,要么前者升级“取代”后者,所以分清主要矛盾和次要矛盾也是关键

“二生三”指的是短期和中长期看法的对立统一,衍生出了三种主要的利率波段类型,所以波段级别的定性决定了行情的想象空间按照空间级别大小可以分为三类:①大牛市/大熊市,10年国债利率平均下行/上行幅度约100bp,平均持续8~10个月;②小牛市/小熊市,平均下行/上行幅度约50bp,平均持续3~4个月;③牛市回调/熊市反弹,平均下行/上行幅度约20bp,平均持续2~4周。

警惕债市向小熊市进阶的风险插图

“三生万物”指的是利率走势的时间序列。三种主要的波段类型会嵌套或衍生出更小级别的波段,相对高频的利率波段可能是把双刃剑,但专注于把握年内1-2次较大级别的波段,依然可以贡献相对收益。

如果把“人法地,地法天,天法道,道法自然” 也翻译成债市语言,“人法地”指的是利率波段交易离不开机构行为的范畴,所以要清楚是哪类机构在驱动行情。存量博弈下赚的是对手搞错方向、点位或杠杆的钱,增量博弈下赚的是流动性宽松的钱。一般来说,交易户资金体量虽有限,但对利率的边际变化更敏感,配置户有完成投资规模和覆盖成本要求的约束,对利率的择时更多体现在配置的节奏快慢和久期长短。

“地法天”指的是机构行为很大程度上以央行为法则,所以对央行的政策权重取向保持敏感就很重要当货币政策预期与央行的表态矛盾,最终机构行为一定会纠偏甚至超调,从而引发利率较大的波动,带来利率波段的交易机会。

“天法道”指的是央行的决策依托于对经济和政策周期的认知、以及对多重目标的取舍(经济、通胀、监管、海外等),但央行也并非万能,货币政策亦非所有问题的良药,而跨周期调节机制让央行的“心”更加难猜。“道法自然”指的是经济和政策周期遵循着它们本身的规律是无法被我们充分认知和提前预测的。

落脚当下,如果用这套分析范式来看待现阶段的债市,我们认为利率上行的趋势可能远未结束

第一,近期央行偏鹰的表态让市场预期向“紧货币+宽信用”的组合进行剧烈修正,但并不能认为一致预期已经走向了另一个极端——彻底放弃对货币宽松的幻想,宽松预期的落空仍有进一步发酵的空间,从而引发利率的超预期上行。

对后续行情乐观的观点认为四季度经济可能从滞胀走向衰退,一季度迟早还会降准,而周二债市的反弹也是受降准言论再起的催化,侧面印证了宽松信仰犹存。

第二,我们认为债市的主要矛盾可能已经从“滞”切换到“胀”,短期看空逻辑(宽松落空、供给、宽信用)的确定性更加强化,中长期看多逻辑(经济下行、宏观政策“两年衔接”)的确定性更加弱化,甚至方向可能也在松动,这就意味着二者短期很难收敛,调整行情可能也不会很快结束。

年初以来,我们也是“供给驱动的结构性通胀并不是货币政策的硬约束”观点的拥趸者,但货币政策与通胀“脱钩”的局面可能很难持续太久,一方面海外货币紧缩预期愈演愈烈,“通胀暂时论”正在被证伪,另一方面国内基本面下行并未“立竿见影”转化为进一步的宽松。

第三,现阶段债市的下跌还未超出牛市回调的范畴(20bp),但需要警惕向小熊市进阶的风险(50bp)。我们此前认为本轮10年国债利率调整的位置可能在3.2%左右,比本轮低点2.8%高出40bp,当前位置在3.0%。

一般来说,牛市回调平均持续2~4周,小熊市平均持续3~4个月。除非出现超预期的利好催化,不然随着调整时间的拉长,行情很有可能向小熊市过渡。就像2~6月份的行情,即便上车的机构普遍也是一开始以熊市反弹的心态参与,随着时间的推移,才开始将行情定性升级,利率才打开了下行的空间。

第四,本轮降准后行情是踏空焦虑导致的恐慌性追涨,机构追涨成本在3.0%甚至更低位置,目前普遍“被套”,筹码消化压力加大。除非有更乐观的资金大量进场置换,不然筹码结构一时半会很难消化,而目前这一迹象尚未看到。

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