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中信明明:经济动能再度趋弱,“类滞胀”特征凸显

核心观点

对于国内经济而言,“类滞胀”的特征已经愈发凸显,上游工业品价格大幅上涨带来的通胀压力成为现阶段经济增长的最大障碍,经济恢复正常增长轨道的重要前提就是保供稳价。同时,由于国内经济和通胀并不均衡,宏观政策可以采取结构性刺激以托底经济。预计保供稳价+结构性政策将是接下来一段时期的主要政策组合。如果这一套组合拳能够起效,那么三季度大概率就是经济的阶段性低点。

经济数据体现出几大特征:

GDP小幅低于主流预期,三季度受第二产业的边际拖累较大,第三产业小幅走弱。三季度GDP当季同比增速和两年平均增速均下滑至4.9%。第二产业增加值的两年平均增速为4.8%,较二季度下滑1.3pcts,是拖累三季度GDP的主要边际变量。季度前半段的散点疫情、汛情和季度后半段的限产限电对生产形成一定制约。服务业主要受到7-8月散点疫情、汛情的冲击表现低迷,但9月之后已有边际转暖的迹象。三驾马车当中,外贸表现最好,消费转暖,投资增速放缓。

工业:限产限电约束下生产减速,约束减弱后有望小幅反弹。三季度出口对工业的支撑较强,但限产限电和供给约束增强,9月工业产能利用率下降1.3pcts至77.1%。上游通胀压力和限产限电的措施下,9月工业生产的行业分化有所加剧,多数制造业生产边际走弱。受限产约束的行业,如钢铁、有色、非金属,工业增加值增速普遍大幅下滑。密集的冲击过后,工业生产可能在三季度见底,四季度或有小幅反弹的契机。

消费:疫情控制较好背景下,零售、服务消费边际回暖,但复苏之路依然坎坷。9月全国服务业生产指数两年平均增长5.3%,比8月上升0.9pcts;社会消费品零售总额两年平均增速3.8%,较上月回升2.3pcts。分品种看,网上零售保持高增、消费升级品种表现较好,基本生活类商品表现回暖,汽车仍未走出“缺芯”困局,旅游收入有所改善。虽然整体消费处于修复趋势之中,但时间进入秋冬季节之后,需要防范疫情防控压力季节性上升的可能。除此之外,根据三季度央行城镇储户问卷调查,更多居民愿意储蓄、更少愿意消费,显示居民的消费支出意愿仍然较低。因此,未来消费修复的幅度和斜率可能都较为平缓。

制造业:景气行业不变,维持乐观。9月制造业投资同比增长10%,两年平均增长6.4%,较上月小幅提升0.3pcts,高景气行业的格局未发生太大变化。看多制造业投资的逻辑包括:①信贷政策向制造业倾斜,财政有一些针对高技术制造业的减税支持,会持续利好制造业投资。②部分行业存在产能缺口和供不应求的局面。③上半年和年中制造业投资总体偏低,经验上看,制造业投资往往在下半年发力。

房地产:短期不会失速,中长期下行。“金九银十”不再,9月商品房销售延续回落,销售金额两年平均下滑3.5%。地产企业现金流压力增加,资金来源的两年平均增速已经下滑到不足1%。短期来看,土地投资的大幅下降拖累地产投资增速,建安投资在今年到明年有望保持一定韧性。中长期看,在跨周期的宏观调控思路下,房地产不再作为刺激经济的手段,对于房地产的边际放松可能更多的会出于防风险的考量,不会过度刺激。地产销售、投资增速可能会面临长期中枢下移、波动率下降的局面。

基建是年底到明年稳增长最关键的边际变量。9月基建投资额与2019年同期大致持平,新能源和电力投资是今年基建投资的主要支撑。对于基建而言,城投融资是核心制约,但在下半年专项债加速发行和今年底到明年初“形成实物工作量”的要求下,基建投资增速有望在四季度开始回暖。在当前经济动能趋弱的环境下,基建的逆周期属性也是时候要发挥作用了。

债市策略:经济动能再度趋弱,“类滞胀”特征凸显,破局之道或在保供稳价和结构性政策刺激,债市短期需保持谨慎。对于国内经济而言,“类滞胀”的特征已经愈发凸显,上游工业品价格大幅上涨带来的通胀压力成为现阶段经济增长的最大障碍,经济恢复正常增长轨道的重要前提就是保供稳价。同时,由于国内经济和通胀并不均衡,宏观政策可以采取结构性刺激以托底经济。预计保供稳价+结构性政策将是接下来一段时期的主要政策组合。如果这一套组合拳能够起效,那么三季度大概率就是经济的阶段性低点。对于债市而言,由于通胀压力的缓释大概率会领先于经济的回暖,因此在通胀压力缓释后债市可能会有波段性的机会。但是,一旦宽财政、宽信用的政策效果随之显现,通胀压力或将向核心通胀传导,在未来信用环境大概率边际向好的背景下,利率上行的趋势可能还未结束。

正文

三季度GDP受第二产业的边际拖累较大,第三产业也小幅走弱。三季度GDP当季同比增速和两年平均增速均下滑至4.9%,小幅低于市场的主流预期。分三次产业来看:

第一产业:第一产业持续向好,但由于占比较小,对GDP的提振不显著。

第二产业:三季度第二产业增加值的两年平均增速为4.8%,较二季度下滑1.3pcts,是拖累三季度GDP的主要边际变量。对于第二产业而言,尽管外需的支撑仍然较强,但季度前半段的疫情、汛情和季度后半段的限产限电对生产形成一定制约。

第三产业:服务业的表现在7-8月受到散点疫情、汛情的冲击表现低迷,拖累三季度第三产业增加值两年平均增速较二季度下滑0.2pcts至4.8%。但是,在局部疫情、汛情压力缓解之后,9月的服务业已经出现边际回暖的迹象:9月全国服务业生产指数同比增长5.2%,比8月加快0.4pcts;两年平均增长5.3%,加快0.9pcts。

三驾马车当中,外贸表现最好,消费转暖,投资增速放缓。

中信明明:经济动能再度趋弱,“类滞胀”特征凸显插图


工业:限产限电约束下生产减速


出口对工业的支撑较强,但限产限电和供给冲击导致内需弱化。9月全国规模以上工业增加值同比增长3.1%,两年平均增长5.0%。工业增加值的两年平均增速继续小幅下滑,季调环比增速也下滑至0.05%,工业生产动能的持续走弱。从工业的需求端来看,9月出口继续超预期高增,出口金额的两年平均增速达到18.4%是主要的支撑因素。但是另一方面,愈发严厉的限产限电措施对不少行业的生产形成约束。9月工业产能利用率下降1.3pcts至77.1%,黑色、有色金属冶炼和非金属制造业产能利用率下滑幅度较大,全国163家钢厂高炉开工率跌至52%,产能大于200万吨的焦化企业开工率也跌至70%。此外,缺芯导致汽车制造业产能利用率大幅下行,对汽车产量形成制约。

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上游通胀压力和限产限电的措施下,9月工业生产的行业分化有所加剧。1)高技术制造业中,医药制造业同比增长26.5%,两年平均增长16.6%,海外疫情升级加之国内散发疫情的影响,对医药产品的需求持续扩大;计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长9.5%,两年平均增长8.8%,芯片短缺同样对电子产品产生了一定冲击。2)装备制造业生产边际走弱。电气机械和器材制造业同比增长6.8%,两年平均增长11.3%;专用设备与通用设备的两年平均增速均维持在8.0%附近,成本上升导致的利润压缩已经开始降低企业的生产意愿。3)受限产约束的行业,比如钢铁、有色、非金属,工业增加值增速普遍大幅下滑。密集的冲击过后,工业生产可能在三季度见底,四季度或有小幅反弹的契机。


服务业和消费:复苏之路依然坎坷


疫情控制较好背景下,社零增速回暖,消费、服务业缓慢复苏。9月全国服务业生产指数同比增长5.2%,两年平均增长5.3%,比8月份上升0.9pcts。从行业情况看,信息传输、软件和信息技术服务业、交通运输、仓储和邮政业仍处于高景气区间,上月受疫情汛情影响较为严重的接触型服务业有所反弹。从零售端来看,9月社会消费品零售总额同比增长4.4%,两年复合平均增3.8%,较上月回升2.3pcts。其中,商品零售同比增长4.5%,两年复合增速4.3%,较上月上升1.9pcts;餐饮收入同比增长3.1%,两年复合增速0.1%,较上月上升5.9pcts。在国内疫情控制较好的前提下,三季度积累的消费意愿在中秋、国庆假期得到一定释放,服务业也借此小幅反弹。

分品种看,网上零售保持高增、消费升级品种表现较好,基本生活类商品表现回暖,汽车仍未走出“缺芯”困局,旅游收入有所改善。升级类商品销售增长较快,9月粮油食品、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品类、文化办公用品等商品零售额同比保持强势,化妆品两年复合增速8.7%,较上月小幅回落0.4pcts;金银珠宝两年复合增速16.6%,较上月上升5.3pct。基本生活消费品两年平均增速开始回暖,粮油、食品类两年复合增速8.5%,较上月上升1.7pcts;饮料类两年复合增速15.9%,较上月上升3.5pcts;烟酒类两年复合增速16.8%,较上月上升8.2pcts。受缺芯问题制约,汽车消费表现较弱,两年复合增速-1.0%,较上月下滑2.8pcts。节假日出行消费受疫情减弱影响有所修复。根据文旅部发布的数据,中秋节假期国内累计出游人数,按可比口径恢复至 2019 年中秋假期的 87.2%;国内旅游收入 ,按可比口径恢复至 2019 年中秋假期的 78.6%。

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消费复苏之路依然坎坷。按两年复合增速看,三季度城镇居民人均可支配收入增速回落、人均消费性支出增速回升,原因可能是收入增速或接近触顶而消费支出增速仍在修复趋势中,也从趋势上看印证了疫情后消费的复苏。虽然整体消费处于修复趋势之中,但时间进入秋冬季节之后,需要防范疫情防控压力季节性上升的可能。除此之外,根据三季度央行城镇储户问卷调查,更多居民愿意储蓄、更少愿意消费,显示居民的消费支出意愿仍然较低。因此,整体消费修复的幅度和斜率可能都较为平缓。


投资:地产落幕,制造崛起


地产投资增速继续回落,制造业投资回暖向好。1-9月全国固定资产投资(不含农户)397827亿元,同比增长7.3%,两年平均增长3.8%,比1-8月份回落0.2个百分点。经估算,9月单月基建投资同比下跌4.5%,与2019年大致持平;制造业投资同比增长10%,两年平均增长约6.4%;房地产开发投资同比增长-3.5%,两年平均增长约4.0%。

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制造业:景气行业不变,维持乐观

制造业整体回暖向好,行业增速结构有所转变。9月制造业投资同比增长10%,两年平均增长6.4%,较上月小幅提升0.3pcts。分行业来看,高景气行业的格局未发生太大变化。经估算,以医药、电子为代表的高技术制造业投资依旧高增,增速大致能够维持在15%以上;装备制造业中部分行业增速放缓,专用设备、电气机械依然高于制造业投资的平均增速,通用设备等行业增速回落;三季度消费行业投资也有所回暖,9月食品制造业投资增速大幅上升,两年平均增速为9.5%,较8月上升7.2pcts;年中以来纺织行业的投资大幅反弹,9月的两年平均增速为9.3%,或与东南亚疫情反复以及中国的出口替代相关。汽车制造业投资延续弱势,两年平均下降8.9%,在芯片供给不确定的环境下,企业投资趋于谨慎。

制造业投资回暖的逻辑较为顺畅。①政策支持:信贷政策向制造业倾斜,结构性减税的财政支持,将持续利好制造业投资。②经验规律:上半年和年中制造业投资总体偏低,前8个月制造业投资两年平均累计同比仅为3.1%,下半年制造业投资增速仍有上行空间,从历史经验上看,制造业投资也往往在下半年发力。

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基建:三季度仍相对疲软,期待四季度反弹

9月基建投资额与2019年同期大致持平,继续较8月边际改善。9月基建投资两年平均增速为0%。经估算,电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资两年平均增速为8.4%,新能源和电力投资是支撑今年基建投资的重要变量;交运仓储和邮政投资两年平均增速为-2.3%,较8月下降3.0pcts;水利环境设施投资两年平均增速为-1.1%,较8月回升2.7pcts。

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城投融资是核心制约,前瞻指标好坏参半。由于监管层对地方政府隐性债务的监管有所趋严,城投平台融资受到了不小的冲击,叠加专项债发行较慢,基建资金偏紧成为基建投资的核心制约。在“形成实物工作量”的要求下,基建投资增速有望在四季度开始回暖。政治局会议提到:“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”。从专项债的发行到形成基建投资之间往往会有一到两个季度的时滞,预计四季度到明年年初基建的逆周期属性将有所体现。

房地产:时代落幕,周期下行

商品房销售持续回落,“金九银十”不再,房地产企业现金流压力增加。9月商品房销售面积和销售额两年平均增速分别回落至-1.2%和-3.5%,分别较8月下滑2.9pcts和5.5pcts。需求端,在限购、限贷等措施,以及部分热点城市学区政策改革、抑制学区房炒作等措施的影响下,居民购房热情逐渐冷却。销售困难导致房地产企业现金流压力大幅增加,按揭贷款、首付、银行贷款增速均有下滑,总体资金来源的两年平均增速已经下滑到不足1%(去年到今年年中,这个数字还一直保持在10%附近)。

短期来看,土地投资的大幅下降拖累地产投资增速,建安投资在今年到明年有望保持一定韧性。土地成交方面,“两集中”供地新政下,多地开始调整土地供应节奏,溢价率延续下滑趋势,部分城市甚至出现流拍现象。9月土地购置面积两年平均增速较8月边际好转,但仍处在负区间。虽然地产企业的至暗时刻或将逐渐过去,但预计未来的现金流压力依然会延续,对于土地投资不宜有过高的期待。建安投资的支撑仍会给予地产投资一定的安全垫,使地产投资不会下行失速。建安投资的支撑在于存量项目的施工和竣工,在过去四年新开工增速-竣工增速的正剪刀差过后,今明两年大概率会进入负剪刀差阶段。

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在跨周期的宏观调控思路下,房地产不再作为刺激经济的手段,对于房地产的边际放松可能更多的会出于防风险的考量,不会过度刺激。地产销售、投资增速可能会面临长期中枢下移、波动率下降的局面。


就业对经济的制约有所下降


失业率稳中有降,就业形势向好。9月,全国城镇调查失业率为5.1%,与7月持平,31个大城市城镇调查失业率为4.9%,较8月下降0.2个百分点;31个大城市城镇调查失业率为5.0%,较8月份下降0.3个百分点。在保民生、保就业的政策目标导向下,政府在应对失业的问题上取得了显著的成效,失业率已经大致回到了疫情前的水平。从就业年龄结构上看,16-24岁人口的就业状况进一步改善,9月调查失业率为14.6%,比8月份下降0.7个百分点。25-59岁人口调查失业率为4.2%,比8月份下降0.1个百分点。

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债市策略


经济动能再度趋弱,“类滞胀”特征凸显,破局之道或在保供稳价和结构性政策刺激,债市短期需保持谨慎。对于国内经济而言,“类滞胀”的特征已经愈发凸显,上游工业品价格大幅上涨带来的通胀压力成为现阶段经济增长的最大障碍,经济恢复正常增长轨道的重要前提就是保供稳价。同时,由于国内经济和通胀并不均衡,宏观政策可以采取结构性刺激以托底经济。预计保供稳价+结构性政策将是接下来一段时期的主要政策组合。如果这一套组合拳能够起效,那么三季度大概率就是经济的阶段性低点。对于债市而言,由于通胀压力的缓释大概率会领先于经济的回暖,因此在通胀压力缓释后债市可能会有波段性的机会。但是,一旦宽财政、宽信用的政策效果随之显现,通胀压力或将向核心通胀传导,在未来信用环境大概率边际向好的背景下,利率上行的趋势可能还未结束。

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