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东亚前海策略:四季度有哪些细分子行业值得关注

投资要点

10月初至今欧美股市多数上涨,道指累计涨2.67%,标普500涨1.95%,纳指涨0.91%。节后首个交易日A股普遍上涨,上证指数涨0.67%,深证成指涨0.73%,创业板指跌0.04%。行业方面,农林牧渔(4.29%)、休闲服务(3.88%)、纺织服装(3.12%)涨幅居前;公用事业(-1.72%)、采掘(-1.58%)、钢铁(-1.51%)跌幅居前。本周北向资金净流出25.72亿元,流出前三的行业为电气设备、化工和有色金属。

国庆节后市场开门红,消费板块显著占优。我们在近期报告《国庆长假临近,过节持币还是持股?》中提示了节前的市场流动性季节性收紧风险,同时指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启”,并提示投资者左侧布局估值切换行情。近期随着食品饮料和医药等消费板块持续走强,估值切换行情已经如期而至。

从海外环境来看,经济下行风险上升。9月全球制造业PMI连续4个月环比下降,美国9月非农数据不及预期,新西兰加息后全球流动性预期收紧,叠加OPEC+无意扩大增产,全球能源危机逐步向包括印度、巴西在内的新兴市场蔓延,海外类滞胀压力正在逐步显现。

对于国内市场而言,双控政策约束下国内9月制造业PMI降至荣枯线以下,稳增长压力下货币政策将趋于宽松,财政刺激有望渐次落地。展望四季度,随着货币环境趋于宽松,商业银行信用投放加速,宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从企业盈利来看,三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期。从风险偏好来看,10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化。结构上看,节前成交量回落的局面逐步缓解,市场活跃度逐步提升,市场主线行情进入酝酿期。另外一方面随着估值切换行情如期而至,今年以来调整较为充分的消费和医药板块配置价值正在逐步凸显。 此外,在商品价格维持高位的背景下,关注其向必需消费品价格的传导。

行业配置上,积极布局“冬季躁动”行情。建议关注:1)估值切换叠加市场流动性环境变化,食品饮料(白酒/啤酒),医药(化学制剂/医疗器械/医疗服务/中药)以及家电(空调)等赛道龙头有望迎来修复行情。2)伴随商品价格持续上行,必须消费品中种植业、养殖业为代表的农业板块,以及纺织、造纸等价格传导能力较强的必需消费品有望迎来景气上升。3)关注国内财政刺激对于新老基建板块的拉动,尤其是新基建中的能源基建(智能电网/绿电运营商/特高压/储能)和信息基建(5G运营商/5G设备/光模块)、以及基建托底下的中游制造(工程机械等)与中游设备(工控自动化/工业机床等)、装配式建筑等。4)布局未来两年赛道维持高景气的成长龙头,包括新能源车上游锂电及关键原材料(正极/负极/隔膜/电解液)、热管理、充电桩运营商、风电(整机/零部件/运营商)与光伏产业链(硅料龙头/垂直一体化厂商等),以及军工板块(整机/关键原材料/核心元器件等)的龙头公司。

主题关注碳中和、氢能产业链和横琴新区等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期,美联储货币政策超预期收紧,国内产业调控政策超预期。

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在市场仍然关注主流赛道品种的情况下,东亚前海策略首先提示市场高低切换。7月28日,在市场陷入恐慌性抛售时,我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期,积极布局逆周期板块》,明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”,同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声,关注资金高低切换》,再次强调市场热门赛道已经处于过热状态,市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中,我们明确提示投资者:“市场结构性过热已经达到历史极端水平,市场的高低切换只是刚刚开始”,并在8月29日《市场切换进行中》报告中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业,且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期,我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着中报高增长预期的逐步兑现,市场将重新审视主要板块的估值和盈利匹配程度”。

我们在9月19日报告《国庆长假临近,过节持币还是持股?》报告中明确提示“国庆长假前A股市场往往呈现出资金节前避险的特征”,并指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启,稳定和金融的配置价值也往往在节后逐渐显现”。9月26日发布报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中首次提出“冬季躁动”,指出“今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早”,随着国庆节后市场活跃度逐步提升,市场主线行情进入酝酿期。

展望四季度,随着货币环境趋于宽松,商业银行信用投放加速,宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从企业盈利来看,三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期。从风险偏好来看,中美贸易谈判逐步重回正轨,10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从市场层面看,随着前期调整较为充分的消费板块估值切换行情的如期展开,叠加未来成长主赛道的“冬季躁动”行情,四季度市场中枢有望进一步上移。

1、海外风险有所释放,滞胀担忧依然压制情绪

疫情担忧未散,美国9月非农不及预期。美国9月新增非农就业仅19.4万人,低于8月上修后的36.6万以及市场预期的50万;9月失业率为4.8%,预期为5.1%,前值为5.2%。从结构来看,休闲和酒店业新增就业(7.4万人)贡献较大增长,政府部门新增就业下滑(-12.3万人,主要是公共教育部门)为主要拖累因素。9月平均时薪环比增0.6%,高于预期的0.4%,与前值持平;9月劳动参与率为61.6%,低于预期的61.8%和前值的61.7%,反映出劳动力市场供不应求格局并未改变。由于美国通胀已经满足“实质性进一步进展”,非农也已达到缩表阈值,美联储年内Taper落地依然大局已定。

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海外经济继续常态化回落,美国经济相对表现偏强。10月6日公布的9月份全球制造业PMI较上月回落0.1个百分点至55.6%,连续4个月环比下降。美国PMI数据出现背离,9月美国ISM制造业PMI反弹1.2个百分点至61.1,而9月Markit制造业PMI较前值回落0.4个百分点至60.7。欧元区和日本9月制造业PMI分别下行2.8与1.2个百分点至51.5和58.6。

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近期海外市场呈现出“类滞胀”交易特征,主要经济体债券收益率走高。一方面,美联储Taper渐行渐近,新西兰加息和近期英央行鹰派信号也推升了海外利率上升压力。国庆期间美国国会通过临时拨款法案以确保联邦政府有足够资金继续运转到12月3日,政府关门风险暂时解除,美国债务上限问题风险也得以递延至12月初,市场风险情绪得到一定释放。

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另一方面,天然气与原油价格压力引发市场对于全球经济滞胀的担忧。作为冬季供暖和工业发电的替代品,天然气供给不足与价格快速上行提振燃料油的替代需求,OPEC+维持增产计划不变刺激国庆期间油价快速上涨。

从供给端来看,OPEC+拒绝加速增产,主要产油国供给受限。10月4日,OPEC+成员国部长级会议后表示仍将维持今年7月会议的计划,自11月起增产40万桶/日,此前市场普遍预期OPEC+将提高增产数量至每日80万桶来缓解全球能源供应荒的难题。另一方面,美国油田产量恢复速度有限。从美国原油钻机数量来看,在拜登就任后环保政策的约束下页岩油开发并未在油价高涨后提速,钻机数量增速仍相对缓慢。

从需求端来看,能源需求稳步回升,随着全球疫情9月以来边际改善,新冠口服药的推出与疫苗接种的加速将进一步释放原油需求。根据EIA于9月8日的预测,截至2021年年底,全球原油日均需求将回升至1.01亿桶,供需缺口仍将延续。从库存端来看,美国商业原油的库存量已经降至2019年9月以来的新低,截至9月24日仅剩4.19亿桶,原油库存从今年3月至今正以较快的速度被消耗。

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2、积极布局“冬季躁动”行情

站在当下时点,考虑到货币政策的不断前置、投资者对于企业盈利预期能力加强、以及中美关系趋缓预期升温,今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早,我们将其命名为“冬季躁动”。把握“冬季躁动”的节奏将是决定机构投资者今年最终排名的重要胜负手。

市场主线行情进入酝酿期。随着估值切换行情如期而至,今年以来调整较为充分的消费和医药板块配置价值正在逐步凸显。展望四季度,三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期,而在海外“滞胀”担忧加剧,国内稳增长压力下必需消费、新老基建等细分赛道投资机会也值得关注。建议投资者积极把握“冬季躁动行情”下四条投资主线

第一条线索:把握季节性规律确定性较高的消费板块估值切换行情。关注食品饮料(白酒/啤酒),医药(化学制剂/医疗器械/医疗服务/中药)以及家电(空调)等赛道龙头的修复行情。

第二条线索:关注海外能源价格上涨对于必须消费品的传导效应。关注受益于农产品涨价以及价格传导能力较强的种植业、糖产业、纺织服装、造纸、轮胎等行业。

第三条线索:关注四季度财政力度加强对于新老基建板块的拉动,尤其是新基建中的信息基建(5G运营商/5G设备/光模块)和能源基建(智能电网/绿电运营商/特高压/储能)、以及基建托底下的中游制造(工程机械等)与中游设备(工控自动化/工业机床等)、装配式建筑等。

第四条线索:布局未来两年赛道维持高景气的成长龙头,包括新能源车上游锂电及关键原材料(正极/负极/隔膜/电解液)、热管理、充电桩运营商,风电(整机/零部件/运营商)与光伏产业链(硅料龙头/垂直一体化厂商等),以及军工板块(整机/关键原材料/核心元器件等)的龙头公司。

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2.1把握季节性规律确定性较高的消费板块估值切换行情

从历史上来看,家电、工程机械、银行等行业在四季度有着较好的季节性表现,陆股通开通后,估值切换的前移带来了酒类等行业四季度表现的显著改善。就近10年相对万得全A的表现而言,空调业有着90%的概率跑赢指数,工程机械、玻纤、银行等相较市场也有着70%的胜率。而在陆股通开通后,北上资金的风格指引与抢跑效应下,原本在跨年前后展开的估值切换行情显著前移,近5年中具有估值切换属性的乳品、啤酒、冰箱、黄酒、白酒在四季度的表现也均有显著改善,相较万得全A的胜率分别为100%、80%、60%、60%和60%,平均而言分别能取得5.57%、5.08%、9.64%、16.76%和9.38%的超额收益率,在四季度均呈现出了一定的季节性。

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重点关注食品饮料、医药生物和家电行业中动态市盈率低于过去5年中枢的龙头标的。就9月15日消费板块低点时,估值切换主要发生的板块龙头股估值切换至2022年盈利后动态市盈率与过去5年中枢的偏离度来看,食品饮料行业的白酒此前调整均已较为充分,估值多数回落至近5年中枢及以下,配置价值开始凸显,青岛啤酒、古越龙山和伊利股份等其他食品饮料龙头中多数估值也均处于合理区间;家电行业中空调板块龙头的动态市盈率均已回落至近5年中枢以下;医药生物行业中中药、化学制剂、医疗器械等板块前期调整较为充分,伴随四季度流动性环境的边际改善,这类板块龙头的估值切换行情同样值得关注。

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2.2关注海外能源价格上涨对于必需消费品的传导效应

能源价格快速上涨从成本推动与替代效应两方面带动农产品价格提升。在供给受限需求回升且库存低位的背景下,近期油价快速上涨。截至10月6日收盘,布伦特原油价格突破80关口达81.08美元/桶,10月8日收盘美油价格也达到79.59美元/桶,逼近80美元关口。从历史上来看,原油价格上涨对农产品价格有着较为显著的传导,2004年以来布伦特原油价格在2007年、2010年、2016年和今年的快速上行均显著推高了南华农产品指数。这一价格传导主要通过两种路径实现:1)原油价格上涨推高化肥等农产品成本,进而驱动水稻、小麦、玉米等主粮价格上涨;2)原油价格上行推高燃料油、化纤、合成橡胶等价格,通过替代效应向燃料乙醇、棉织品、天然橡胶传导,进而驱动玉米、甘蔗、棉花、橡胶等价格上行。这类产品相关的种植业景气度有望在价格驱动与需求带动下进一步提升。

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从成本驱动角度来看,由于化肥生产依赖于煤、油、气等化石能源,化肥价格在原油价格上行阶段会出现较为明显的反应。从领先滞后关系来看,布伦特原油价格大致领先化肥价格3-4个月,2006年以来油价的历次快速上行均会驱动化肥价格出现一定程度的上涨。而根据《全国农产品成本收益资料汇编》,2019年我国水稻、小麦、玉米三种粮食的生产中化肥费占物质与服务费用比重高达31.17%,而同样与原油价格相关的农药费和燃料动力费占比也分别达到7.24%和0.49%,这三类油价敏感型成本投入项合计占比高达38.90%,将有力推高主粮的生产成本。

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从替代效应来看,共有三类原油价格影响较大产品的替代品有望实现价格向农产品的传导。1)燃料油替代品燃料乙醇对玉米、甘蔗及食糖的价格传导。从2008年以来价格走势来看,布伦特原油价格与燃料乙醇价格高度相关,原油价格高企会推动燃料乙醇扩张产能。当前燃料乙醇的生产主要依赖美国与巴西,两国2020年占全球产量比重分别高达52.72%和30.02%。美国的燃料乙醇主要通过玉米生产,而巴西则主要通过甘蔗,受干旱等极端天气的极端天气困扰,巴西甘蔗歉收,而燃料乙醇推动的需求上升将进一步影响食糖价格。

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2)化纤替代品棉织品对棉花的价格传导。化纤生产中主要原料之一化工产品PTA与原油价格高度相关,带来了油价向化纤价格的传导。而一旦化纤价格过高,则棉织品的替代效应将逐步显现,此时市场对于棉花的需求增加将进一步推高棉花的价格。

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3)合成橡胶对其替代品天然橡胶的价格传导。合成橡胶以二烯烃和烯烃为单体聚合而成的高分子材料,以石油、天然气为原材料。当原油、天然气价格上涨时,合成橡胶成本会显著上行,进而推高合成橡胶价格。橡胶行业的下游轮胎等制造商往往根据两者的价差来确定最终产成品中两类橡胶的使用比例,因而合成橡胶的价格上涨往往也会带来对天然橡胶的需求增加,进而通过替代效应完成对天然橡胶的价格传导。

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整体而言,能源价格驱动下水稻、小麦、玉米、甘蔗、棉花、橡胶等产品的价格进一步上行将改善种植业、糖产业、纺织服装与轮胎等产业的盈利能力,建议关注这类板块的投资机会。

2.3四季度稳增长发力,关注新老基建投资机会

从国庆期间公布的数据来看,双控政策的约束下国内经济下行压力逐步显现,PMI回落至荣枯线以下。9月中国制造业PMI数据为49.6,较上月下降0.5个百分点,为今年3月以来连续第6个月回落,2020年2月以来首次回落至荣枯线以下。具体分项来看,供给端,9月双控等政策约束下PMI生产指数大幅回落1.4个百分点,降至49.5,跌落荣枯线以下;需求端,PMI新订单指数和新出口订单指数分别回落0.3和0.5个百分点,于荣枯线以下分别下探至49.3和46.2,内外需集体走弱。

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国内经济下行压力逐步显现,四季度财政刺激有望渐次落地,专项债发行有望提速,而稳增长压力下货币政策也将趋于宽松,建议关注四季度财政力度加强对于新老基建板块的拉动,尤其是新基建中的信息基建和能源基建。

2.3.1.信息基建

“十四五”新型基础设施建设规划落地,关注受益于新一轮5G建设的运营商、5G设备、光模块等赛道。国务院总理李克强9月22日主持召开国务院常务会议,要求做好跨周期调节,稳定合理预期,保持经济平稳运行;审议通过“十四五”新型基础设施建设规划,推动扩内需、促转型、增后劲。会议明确提出了要加强信息基础设施建设,提及5G、光通信、卫星互联网等赛道。随着下半年运营商 5G 基站建设提速,千兆光纤网络进一步发展,行业景气度有望回暖,相关设备厂商尤其是主设备商厂商等将受益。我国通信设备企业与国外相比具有显著的工程师成本优势,叠加光电芯片国产化加速,预计国内光器件/模块企业竞争优势会持续提升,全球市占率也有望进一步增长。

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2.3.2.能源基建

新基建与“碳中和”双重利好下,能源基建成为发力主要方向,重点关注智能电网、绿电运营商、特高压、储能等赛道的投资机会。2021年3月15日,习近平总书记在中央财经委第九次会议上提出构建清洁低碳安全高效的能源体系,构建以新能源为主体的新型电力系统。电力是经济发展的基础产业和先行产业,“碳中和”背景下新型电力系统建设已然提速。据财联社报道,国家电网、南方电网、国家能源集团、国家电投集团等已经与多地政府及企业签订了协议,在光伏、风力、抽水蓄能等清洁能源方面展开合作。9月22日国常会亦提出稳步发展融合基础设施,提及工业互联网,以及交通、物流、能源、市政等基础设施智慧化改造。“以新能源为主体的新型电力系统”规划,叠加能耗双控形势与新型电力系统供需平衡的难度,将带动对电网和储能的投资。

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2.3.3.工程机械

基建是稳增长的重要抓手,工程机械景气度有望回暖。730 政治局会议后各项稳增长措施逐步落地,9 月 PMI 再度验证经济下行压力,跨周期调节下基建投资预期回升;叠加保供稳价下成本压力缓解,以及高温和极端天气后施工回暖,工程机械景气度有望上行,建议关注具备规模和成本优势的龙头公司。

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2.3.4.装配式建筑

基建投资预期加码叠加能耗替代逻辑下,装配式建筑发展有望提速。传统建筑能耗较高,“碳中和”目标对建筑行业绿色转型提出了更高要求。在6月住建部印发《住房和城乡建设部2021年政务公开工作要点》后,包括北京、云南、广东、江苏在内的多地政府部门、住建部门持续出台推动装配式建筑发展的政策。9月16日国家发改委表示要加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,随着基建托底预期进一步加强,专项债有望在四季度加速发行,符合“碳中和”路径的装配式建筑发展有望提速。

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2.3.5.工控自动化

保供稳价的政策下国内能化品降温,中游制造业成本压力缓解,随着下游需求回暖带动对中游设备的需求,关注与制造业广泛相关的工控自动化、工业机床等赛道投资机会。工业自动化控制主要利用电子电气、机械、软件组合实现。硬件方面,工业机床作为工业母机,是工业生产最重要工具之一,一般更换周期约为10年,2021年有望迎来新一轮的更新替换周期,“新基建”也将拉动数控机床需求。软件方面,研发设计类工业软件位于制造生产的最上游,且对进口高度依赖,国产替代大有可为。其中EDA是集成电路设计必需的软件,技术壁垒高筑。当前国内EDA本土品牌已经实现技术初步突围,政策支持之下国产化趋势有望加速。

2.4布局未来两年赛道维持高景气的成长龙头

2.4.1.新能源(车)产业链

短期静态估值回调,安全边际有所增厚。5、6月以来,以新能源为代表的科技主线结构性走牛,申万电气设备指数/万得全A和申万电子指数/万得全A加速上行至8月初的2.00和0.97。此后受资金拥堵导致热门赛道超额收益阶段性收窄影响,存量资金出现调仓行为,新能源板块9月步入回调区间,截至10月8日,电气设备、电子板块PE分别为50.47和35.30,安全边际相较此前板块高位有所增厚。

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中长期政策加码、需求超预期增长奠定新能源赛道向上高景气。政策端来看,美国拜登政府8月5日签署行政令,设定到2030年零排放汽车销量占新车总销量50%的目标,并提出新的汽车排放规定以在2026年之前减少污染。欧盟委员会正式提议将2030年碳排放量降幅上调至55%,且规划在2035年彻底结束内燃机时代,并限制其境内新车的平均碳排放量,超出予以罚款。国内在十四五“双碳”目标背景下,政府对节能降碳提出更高要求,近期发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》,收紧能耗双控。在国内外“碳中和”政策共识下清洁能源替代逻辑明确,新能源赛道未来几年将继续维持高景气度。

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需求端来看,8月新能源汽车销量达到30.9万辆,同比增长180.6%,1-8月销量为181.3万辆,增长192.8%。从渗透率来看,8月新能源车渗透率为17.1%,环比增加2.3个百分点,位于渗透率曲线的加速阶段,随着车用芯片短缺的逐步缓解,四季度新能源车渗透率有望进一步加速,从而提振全产业链景气度。

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中国优质供应优势凸显,首先看好上游锂电及关键原材料。受国内新能源整车超预期需求拉动、全球政策共振、海外需求加速扩张影响,处于上游核心环节且我国布局最为完善的锂电及其关键原材料将率先受益。1)电池环节,锂电整体处于紧平衡状态,产能为王,龙头高景气,同时具备全球供应能力的动力电池企业也相对较少,重点关注全球布局、产能优势凸显的龙头企业。2)中游环节,正极赛道:里程、续航焦虑下三元材料因其高能量密度和电池容量,占据正极出货主流,重点关注卡位高镍三元正极、深度绑定下游一线动力电池厂商的供应厂商。负极赛道:成本管控能力为核心竞争力,关注加速上下游一体化布局的企业。隔膜赛道:市占率集中,龙头地位清晰难撼动,湿法隔膜为主流,叠加产能扩张受设备供应限制,重点关注产能加速扩张、湿法隔膜技术领先的龙头企业。电解液赛道:不具备资本、技术壁垒,因此客户优势为核心驱动力,关注深挖客户护城河的优质个股。

热管理赛道:受益于新能源汽车渗透率快速提升及电动化加速,下游需求稳增,叠加传统零部件原有的市场渠道和成本优势,热管理国产替代逻辑明确,重点关注成长确定性强的特斯拉供应链核心标的。

充电桩赛道:充电桩位列“新基建”七大领域,其成长逻辑在于下游新能源车的加速渗透带动上游充电桩的产销,从而使车桩保有量之比维持在合理的范围内。关注充电桩保有量领先的充电桩运营商。

关注光伏、风电产业链。各省陆续发布风电、光伏项目开发建设有关文件,2021年1-7月风电新增发电设备容量12.6GW,较上年同期增长47%,下半年风电装机有望持续回暖,建议关注风电整机、零部件与新能源运营商。能耗双控背景下光伏装机需求也有望持续增加,光伏1-8月光伏新增装机量累计达22.05GW,同比增长45%。2021 年硅料、EVA 树脂等环节供应偏紧推动光伏产业链涨价,建议关注供需紧张格局下的硅料龙头、具备成本优势的垂直一体化厂商。

2.4.2.军工

“十四五”释放政策红利,军工板块业绩加速兑现。“十四五”是我国国防军工建设的重要窗口期,也是实现2027建军百年目标的关键时期。受益于“十四五”期间国防和军队建设进一步加速带来的需求高增长,军工板块半年报业绩迎来超预期兑现,2021H1军工板块实现营收同比增长45.08%,净利同比增长298.18%,奠定板块高景气逻辑。

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军工板块近期估值回调,处于历史低位,叠加改革预期升温,提升空间较大。从估值来看,截至10月10日,国防军工板块整体估值为62.63X,近期有所回调且位于2015年以来的低位水平。同时伴随军队改革的逐步落地以及科研院所改制、混合所有制改革、军品定价机制改革等一系列改革预期升温,军工行业的估值水平具备较大提升空间。

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中报业绩超预期兑现,预计四季度订单将延续高景气。重点关注符合“实战需求旺、储备型号多、量产节点至”标准的整机及核心配套公司,以及“行业空间大、国产化率低”上游的关键原材料、核心元器件等细分领域龙头公司。

3、风险提示

发达经济体疫情发展超预期,美联储货币政策超预期收紧,国内产业调控政策超预期。

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