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浙商宏观:GDP走弱但不至于失速

核心观点

三季度供需两端景气度均有回落,符合我们对于下半年经济下行压力加大的判断。疫情反复对社零增速冲击较大,制造业投资随着需求转弱,增速也见顶回落,地产调控延续,地产销售持续低迷,地产投资明显受限,基建投资在专项债前期发行进度偏慢、城投平台公司融资监管强化的政策环境下,数据未见大的上行,出口年内高点已过,下半年也是渐进回落。从生产端来看,三次产业中,服务业对三季度GDP支撑力度相对较大,8月多地疫情对单月服务业有所冲击,但受控后恢复较快,9月福建黑龙江局地疫情对全局影响较小,二产在疫情、洪涝、双控等多重冲击下承压,一产稳中向好。从生产法角度,我们预计GDP增速5.6%,经济下行压力较大但不至于失速,我们预计年内货币政策延续宽松,仍有降准及定向降息,进而驱动股债双牛。

多重负面叠加, 工业生产承压

9月工业生产下行压力加大,我们预计9月规模以上工业增加值同比增速为4.0%,三季度同比增速5.0%。多重负面因素叠加将加大工业生产下行压力,包括能耗“双控”严峻、钢铁限产持续、汽车缺芯未缓解、上游原材料价格高企挤压中下游企业等,同时在去年同期基数较高的作用下,读数回落幅度进一步扩大。

预计9月固定资产投资累计同比增速回落至8%

预计1-9月全国固定资产投资(不含农户)同比增长8%,较前值回落0.9个百分点。从9月当月同比增速看,地产、基建、制造业投资增速分别为-1.4%、-3.8%和1.6%,前值分别为0.3%、-7%和7%,基建7月受洪涝灾害冲击的影响有所修复,地产投资当月增速首次降至负值,制造业投资增速也出现较大幅度下行。

社零小幅修复,未来仍有空间

预计9月社会消费品零售总额同比5.5%,前值2.5%,2019~2021两年复合增速4.4%,前值1.5%,8月南京疫情因素弱化,消费再回修复通道,地铁、航班数据快速修复,中秋旅游收入恢复程度已超过五一和端午。往前看,居民收入有所改善,消费复苏动力增强,但受制于疫情防控因素,增速中枢提升幅度有限。

就业总体平稳,压力逐步升温

预计9月全国城镇调查失业率为5.1%,与8月持平,就业形势总体平稳,毕业季在国家促进大学生就业的政策支持下,调查失业率未出现明显上行,但疫情因素叠加限电停产政策的影响以及教育、医美行业的持续整改,使得就业仍面临一定的压力。

PPI和CPI剪刀差将继续扩大

预计9月CPI环比+0.3%,同比+0.9%。其中,猪价继续探底,拖累CPI食品项,疫情持续延缓核心CPI修复,服务业环比涨价幅度弱于季节性。预计9月PPI环比+0.8%,同比+10.3%,双控背景下,工业品价格进一步上行,PPI剪刀差继续扩大。

供需缺口决定出口下行,内需走弱决定了进口回落

预计9月人民币计价的进口增速为4.4%,内需回落决定了进口渐进下行;出口高点已过,预计9月人民币计价出口增速为8%,9月贸易顺差500亿美元。

预计9月信贷新增1.9万亿,社融新增3.1万亿,增速分别为12%和10.1%

预计9月人民币信贷新增量1.9万亿,与去年基本持平,对应增速12%较前值微降0.1个百分点,信贷总量稳定,但是冲票据是一项重要支撑,信贷结构相对较差。预计9月社融新增量3.1万亿,较去年3.47万亿少增约3700亿元,增速较前值回落0.2个百分点至10.1%,社融结构中,信贷同比趋稳,但政府债券、未贴现票据预计仍同比少增。9月预计信贷投放量趋稳,政府债券发行较快且叠加财政支出或较快,两者对M2的影响存在对冲效果,考虑到去年基数走强,预计M2增速较前值微降0.2个百分点至8%。

风险提示 

疫情扩散超预期变化;中美摩擦超预期变化

预计三季度GDP实际同比增速5.6%


预计三季度GDP实际同比增速为5.6%。三季度供需两端景气度均有回落,符合我们对于下半年经济下行压力加大的判断。需求端,疫情反复对社零增速冲击较大,餐饮、纺服鞋帽、石油及制品等高社交属性消费品零售额增速回落幅度较大。投资方面,制造业投资受企业利润处于高位、金融定向支持等因素影响,增速强于基建、地产,7月当月增速仍超10%,但8、9月已经呈现见顶回落趋势;地产调控延续,地产销售持续低迷,地产投资明显受限;基建投资7月受洪涝灾害影响,下行幅度较大,8、9月略有修复,但在专项债前期发行进度偏慢、城投平台公司融资监管强化的政策环境下,投资数据未见大的上行,预计今年底至明年初数据改善幅度才会较大。进出口方面,我们持续强调年中出现出口年内高点,下半年将渐进回落,三季度数据验证此判断,我们认为贸易顺差对经济的支撑有明显回落。

从生产端来看,三次产业中,服务业对三季度GDP支撑力度相对较大,8月多地疫情对单月服务业有所冲击,但受控后恢复较快,9月福建黑龙江局地疫情对全局影响较小,二产在疫情、洪涝、双控等多重冲击下承压,一产稳中向好。从生产法角度,我们预计GDP增速5.6%。

当前政策重点考虑大宗商品价格上行增加中下游企业成本压力,通过各种方式为企业减轻经营负担,其中,央行通过再贷款,降准降息等方式进行定向支持。再贷款资金有助于解决资金来源不足的问题,同时再贷款也采取低息方式降低融资成本,近期央行已新增3000亿元支小再贷款额度;央行通过降准为银行降低资金成本,也有助于向企业端传导,这是政策困境中的无奈选择,是触发7月降准的核心原因;降息我们认为核心关注碳减排货币政策工具的定向降息。因此,从大宗商品价格将持续处于高位及为企业降低融资成本的角度看,我们认为年内央行仍有降准和降息。对于降准,预计时点大概率在10月,并用于置换四季度部分到期MLF。对于定向降息主要关注碳减排货币政策工具,大概率10月末实施。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图


多重负面叠加,工业生产承压


9月工业生产下行压力加大,我们预计9月规模以上工业增加值同比增速为4.0%,相比2019年近两年复合增速为5.4%,三季度工业同比增速5.0%。多重负面因素叠加将加大工业生产下行压力,包括能耗“双控”严峻、钢铁限产持续、汽车缺芯未缓解、上游原材料价格高企挤压中小游企业等,同时在去年同期基数较高的作用下,读数回落幅度进一步扩大。

从生产高频数据来看,9月工业生产景气度有所回落。能耗双控趋严叠加电煤价格高涨背景下,电厂供应紧张,南方八省电厂耗煤量大幅下降,黑色系开工率、产量维持低位,中游化工产品开工率、产量中枢均有下降,汽车全钢胎、半钢胎开工率仍处于历史低位。

能耗“双控”对生产结构影响大于总量。据我们测算,“双红灯”省份六大高耗能行业在全国六大高耗能行业中的比重约三成,限产政策对高耗能行业生产冲击较大。高耗能行业在工业中的比重接近四成,在GDP中占比约13%,“双红灯”省份限产对工业冲击系数约为12%,对GDP影响或约0.5至1个百分点左右。我们在前期报告《碳中和、双控与大国关系缓和——碳中和系列研究之九》中提出,大国博弈背景下,对高耗能行业的限产节奏是否会被纳入此次G20议题值得关注,G20是双控政策年内走向的重要观察点。

内外需求对工业生产的支撑走弱。在外需方向,海外供需缺口收敛将使得出口支撑走弱。9月上中旬我国外贸货物吞吐量同比降幅较大,中国出口集装箱指数CCFI升的斜率放缓。9月新出口订单指数回落0.5个百分点,已连续六个月下降。后续发展中经济体的供给修复加速和美国为首的发达经济体需求回落将导致供需缺口收敛,我国出口大概率逐步回落。在内需方面,消费、投资趋缓。30大中城市商品房成交面积、乘用车零售回落较大,地产调控延续下地产投资将走弱,财政后置对基建投资支撑有限。在疫情清零政策取向下,疫情反弹仍会对线下消费场景恢复带来不确定性,9月福建黑龙江疫情未外溢影响较小。

缺芯、钢铁限产、上游原材料价格居高不下等多重负面因素仍持续,短期内难以逆转。第一,汽车“缺芯”持续,短期内未能改善对汽车制造业负面影响仍然较大。第二,钢铁限产政策延续尚未见松动迹像。第三,上游原材料价格居高不下已严重侵蚀中下游利润,据我们测算8月上游行业在工业利润中的占比已达48%左右,PPI向CPI传导不畅,严重影响中下游制造企业生产积极性。


预计9月固定资产投资累计同比增速回落至8%


预计1-9月全国固定资产投资(不含农户)同比增长8%,较前值回落0.9个百分点。其中,房地产开发投资同比增长9.1%,较前值回落1.8个百分点;基础设施建设投资同比增长1.9%,较前值回落1个百分点;制造业投资同比增长13.5%,较前值回落2.2个百分点。从9月当月同比增速看,地产、基建、制造业投资增速分别为-1.4%、-3.8%和1.6%,前值分别为0.3%、-7%和7%,基建7月受洪涝灾害冲击的影响有所修复,地产投资当月增速首次降至负值,制造业投资增速也出现较大幅度下行。全年看,地产投资增速下行趋势较为确定,基建投资增速维持低位,今年底至明年初有望在政策推动下有所回升,制造业投资随着需求走弱和盈利逐步见顶回落,目前已经面临下行压力,符合我们此前的判断。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图1

1、 预计1-9月制造业投资累计同比增速回落至13.5%

预计1-9月制造业投资增速回落至13.5%,较1-8月回落2.2个百分点,当月同比增速1.6%,前值7.1%,仍处于回落进程中。我们认为制造业投资数据将继续验证我们此前的判断“相关支撑逻辑正在逐步弱化,这意味着制造业投资增速后续或将出现边际回落压力”。制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据及信贷、社融等的金融数据影响。我们认为工业品价格保持高位、企业利润稳健使得企业当前中长期资本开支意愿仍然较强,信贷资金定向支持也对制造业投资提供较强的支撑,当前制造业投资增速强于地产、基建,但后续需求走弱、盈利下行等因素影响下,制造业投资将逐渐面临回落压力。9月双控政策下的停产政策对部分制造业行业影响较大,也将冲击制造业投资,预计9月增速继续下行,尤其是当月增速已逼近零增速附近。

行业结构方面,预计高技术制造业投资仍然表现最好,是制造业投资的主要支撑。数据显示,1-8月高技术制造业投资同比增长25.8%,其中,计算机及办公设备制造业,航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长48.8%、45.2%,明显高于整体制造业投资。其他传统行业中,预计价格较高的黑色、有色相关行业投资较强,受益于价格和盈利的传导的部分中游行业如化工相关行业、造纸及纸制品制造业投资也表现较好,此外,需求较为稳定的设备制造业、电气机械及器材制造业及计算机通信和其他电子设备制造业也表现较强。

展望后续走势,我们预计制造业投资仍将强于基建、地产,但下行压力也正在逐渐显现,四季度走势将是继续波动下行,需持续关注后续停产政策可能对数据带来的不确定性。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图2

2、基建维持低迷

预计2021年1-9月基建(统计局口径)同比增长1.9%左右。基建增速的低迷是大宗商品涨价对基建主动及被动扰动、财政后置发力有限的综合作用效果,我们预计全年基建(统计局口径)同比达到2-3%左右,略高于2021年,但考虑PPI高增带来的影响,对经济的实际拉动弱于2021年。

大宗商品涨价短期扰动基建投资。再通胀逻辑持续演绎之下,PPI同比已经连续4个月维持9%左右的高位,使得大宗商品价格持续上涨过程中,抬升成本、扰动施工,对基建投资产生一定负面影响。同时,在碳达峰碳中和的大背景下,“双去”工作持续推进和环保标准的要求下,供需紧平衡导致上游原材料价格短期难下,由此也带来了中下游原材料成本维持高位。在此背景下,5月以来发改委、国常会等持续关注大宗商品涨价问题,“保供稳价”措施相继推出,通过适时的储备投放、不断加强进出口调节、加大市场监管力度等方式难以缓解供给压力,以缓解行业供需矛盾,引导价格合理回归。部分省份配合政策执行,出现部分重大项目的阶段性停工或者施工进度暂缓,导致基建投资有所降速。从高频数据来看,黑色、建材的价格指数的回升能反映出一定的基建修复特征。我们预计,大宗商品涨价扰动下,基建将保持一定环比修复特征,但难有同比读数上的大幅增长。 

财政后置对今年基建影响有限。截至9月30日,地方政府年内发行新增专项债共计23673亿,达到预算安排的68.27%,去年同期为89.74%。9月专项债发行节奏缓慢但初露发行节奏加快趋势,单月发行5230亿,较上月环比增加334亿元。7月30日政治局会议表示“积极的财政政策要提升政策效能,兜牢基层“三保”底线,合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”。我们认为,从财政纪律来看2021年专项债年内大概率发完,Q4发行节奏可能是12月稍多,但专项债发行对基建的拉动作用短期较难看到,核心原因在于,其一是财政刺激基建发挥逆周期调节重要性下降,以及压实项目质量要求、项目用途调整时滞、终生追责影响地方政府投资意愿和监管政策扰动;其二是Q4基建施工受区域、天气因素扰动较大,发力难度较大。

基建发力核心关注2022年一季度。我们认为进入2022年,基建发力的掣肘有望扫除,项目、财政资金和货币政策配合有望带动基建发力,进而对信用扩张和经济增长产生积极的作用。首先,今年专项债资金后置和明年财政大概率前置发力决定了资金端的相对充裕。其次,政治局会议、国常会等先后表态,要求保持政策连续性、稳定性和可持续性,推动专项债在年底至明年形成实物工作量,政策发力节奏上大概率在明年一季度共振。第三,2022年项目掣肘有望缓解。7月中旬,发改委通知各个地方政府开始储备2022年重大项目,并要求在10月上报首批项目,9月8日,发改委例行发布会表示下一步高质量做好明年专项债券项目准备,加快推进项目前期工作,争取明年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量。我们认为,高质量项目储备在2022年出初的集中推进有望带动基建发力

3、地产投资增速逐渐下滑

预计2021年1-9月房地产开发投资增速为9.1%。1-8月房地产开发投资累计同比增10.9%,两年复合增长7.7%。三条红线约束下竣工逻辑所带动的被动再投资将成为支撑地产投资的主要力量,土地成交面积以及销售增速的下行会进一步拖累主动再投资。地产债务违约事件大面积发酵的可能性有限,一旦出现地产公司间风险传染的苗头,很可能受到国家双管齐下的控制。一方面,国家很可能禁止银行对地产公司的恐慌性抽贷行为,地产公司间的风险传染将是管控重心。另一方面,对于单体风险扩散导致整体地产行业融资困难的潜在风险,央行很可能放松短端流动性予以对冲。年内房地产投资的核心驱动因素仍是长效机制约束下投资增速的持续下滑。

房地产长效机制正在持续发挥作用。2020年Q3以来,三道红线加强对重点房企的资产规模限制,重点约束需求端;五档分类在金融领域约束信贷供给,核心仍在需求端;土地集中供应则侧重从供地节奏等供给端因素进行调控。在大国大城的新型城镇化时代,扩大供给是解决一二线核心城市过热的关键,住建部和央行7月对保障性租赁住房发表权威解读,“十四五”期间新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例力争超过30%。“四限”政策并不会导致需求灭失,只是延后,从根本上解决我国房地产市场错配问题的核心仍在供给,长效机制持续作用有助于房地产市场平稳健康发展。

房地产长效机制对地产企业的运作正产生重大影响,三道红线、五档分类等政策对房企土地前融和主动再投资产生扰动,房企加速销售尾款回收的意愿较强,预售待竣工库存有望去化,被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。尤其是在三条红线的约束下,“剔除预收款的资产负债率大于70%”的红线对房企的约束力最强。通过加速竣工收取购房尾款并将此前的预收款结转收入,由负债端转入权益端并改善“第一条”红线成为房地产企业为数不多的选项。在“第一条”红线的约束下,竣工逻辑得以在今年兑现,我们预计竣工增速将在年内持续高。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图3

长效机制调控下,地产销售回落趋势较为明显,年内仍有进一步下行预期;土地成交速度同样明显下行。9月以来大量城市存在土地流拍现象,一方面是三条红线的压制和地产龙头企业的债务违约使得地产企业拿地更为谨慎;二是部分城市二轮集中供地的拍地要求过于严苛,以杭州为例,本轮供地在杭州十大城区推出“竞品质”试点地块,并对试点地块实行现房销售,要求必须通过竣工备案等验收手续后方可销售,苛刻的条件极大降低了房企的拿地热情,导致大量土地流拍。根据克尔瑞统计结果,从部分城市的二轮集中供地结果来看,流拍率均相较首轮均出现提升,天津流拍率由首轮的22%提升至34%;苏州由0%提升至14%;成都由0%大幅上升至31%。我们预计供地政策将在第三轮发布时进一步调整。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图4

在长效机制作用下,下半年预计销售增速将持续回落,截至9月28日,30大中城市商品房成交套数已达131.6万套,同比增长17.1%,相较上月24.6%的增速继续回落。考虑近期需求端调控措施仍未见放松,预计年内销售增速仍将下行。受集中供地系列政策影响,土地成交方面依旧表现持续趋弱。截至9月28日,100大中城市成交土地占地面积达47614.5万平方米,累计同比增速-16.9%,相较上月继续大幅下滑;100大中城市成交土地总价31933.3亿元,累计同比增速-8.4%,相较上月同样持续下滑,其他费用预计继续成为地产投资的拖累项。竣工驱动的被动再投资仍将是年内地产投资的支撑主力。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图5


社零小幅修复,未来仍有空间


预计9月社会消费品零售总额同比5.5%,前值2.5%,2019~2021两年复合增速4.4%,前值1.5%,8月南京疫情因素弱化,社零数据小幅改善。

8月疫情因素弱化,消费再回修复通道。高频数据显示,9月周末地铁客运量明显恢复,上海、广州、成都、南京等地的周末地铁客运量已经超出7月份;航班管家数据显示,9月中国民航执飞航班量环比上月同期增加超过40%。中秋假期释放部分消费活力,经文化和旅游部数据中心测算,2021年中秋累计出行人次恢复至可比口径的87.2%,收入恢复至可比口径的78.6%,从旅游收入恢复程度上来看已超过前期五一和端午假期。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图6

汽车方面消费表现偏弱,供给方面的不确定性仍存。乘联会发布9月狭义乘用车零售销量预计为158万辆,同比下降17.3%。零售端仍然受到“缺芯”制约,汽车经销商库存系数已降至历史低位,另外产销波动也与去年同期基数高因素相关。政策方面,商务部发文促进新车消费,重点支持新能源车加快发展,支持新能源车下乡等活动,扩大二手车消费市场,但目前汽车消费的主要制约因素仍在供给端,预计拉动效果有限。

向前看,消费仍处于修复通道,但受制于疫情防控因素,增速中枢提升幅度有限。2021年5月份以来调查失业率已低于2019年同期水平,二季度开始居民可支配收入增速超过GDP,农民工外出人数逐渐恢复到疫情前水平,消费能力显著改善,对消费持续修复形成支撑。另外,在共同富裕大背景下,政策将倾向于中低收入群体收入,扩大中等收入群体规模,并持续降低居民在教育、医疗、住房等方面的成本,有利于消费持续扩容提质。不过,预计疫情防控仍以“清零”为主,每一轮疫情的集中爆发仍将导致防控升级,限制聚集和限制出行等措施仍对消费复苏释放形成制约。

就业总体平稳,压力逐步升温

预计9月全国城镇调查失业率为5.1%,与8月持平,较2019年同期低0.1个百分点,就业形势总体平稳,毕业季在国家促进大学生就业的政策支持下,调查失业率未出现明显上行,但疫情因素叠加能耗双控、限电停产政策的影响以及教育、医美行业的持续整改,使得当前就业仍面临一定的压力。

就业压力主要来源于以下几个方面:其一,疫情反复对线下服务业就业带来挑战。9月福建、黑龙江疫情再起,防控措施升级,部门营业场所关闭;其二,双控持续推进,未达标省份限产停产力度加大,影响高耗能高排放行业的用工需求;其三,近期一系列产业政策调整对K12课外教育、非法医美和房地产中介服务等行业的从业人员造成一定不利影响。向前看,经济增速下行压力或逐渐向就业市场传导,尤其是中小企业在上游成本大幅上升的情况下,生存压力较大,9月中小企业PMI指数回落幅度较大,而中小企业贡献80%左右的就业,提示未来就业市场仍面临一定压力。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图7


PPI和CPI剪刀差将继续扩大


1、猪价持续拖累,疫情复发延缓核心CPI修复

预计9月CPI环比+0.3%,同比+0.9%(前值0.8%)。其中,猪价继续探底,拖累CPI食品项,疫情持续延缓核心CPI修复,服务业环比涨价幅度弱于季节性。

猪价继续下跌,CPI食品项降幅扩大。9月农业农村部口径猪肉平均价23.9元,较8月下跌6%,猪价并未受到中秋节提振需求的影响,继续拖累CPI修复。据农业农村部监测,8月生猪存栏环比继续增长,供给仍在上行通道,但需求尚未筑底,我们维持去年10月份的观点,本轮猪周期的底部应该出现2022年的5、6月份。鲜菜、鲜果价格表现弱于季节性,对CPI食品项也形成拖累。

小长假带动消费,预计核心CPI有所恢复,但疫情复发再次延缓修复进程。出行方面,9月居民出行需求有所改善,民航执飞量、主要城市地铁客运量环比恢复情况较好,中秋节假期叠加开学季带动线下消费修复。旅游方面,9月中秋节出行人次恢复至2019年的87.2%,但相比劳动节与清明节恢复情况仍较弱,疫情复发对于旅游仍有阻碍。9月福建疫情爆发后,厦门、莆田、哈尔滨等涉疫城市文旅部门暂停市内旅行社一切旅游活动及“机票+酒店”业务,国内部分景区暂停开放。整体上,核心CPI仍在上升通道,但修复节奏仍受到疫情拖累。

2、双控持续推进,PPI有望破“10”

预计9月PPI环比+0.8%,同比+10.3%,双控背景下,工业品价格进一步上行。

碳中和大背景下,上游原材料维持供需紧平衡,其中煤炭首当其冲。煤炭各环节库存持续维持低位,整体供应紧张,9月价格进一步上攻,各类品种屡创历史新高。“能耗双控”要求下,9月限产力度较强,而开工旺季工业品需求相对韧性,供需缺口导致商品价格进一步上行,钢材、水泥价格持续上升,中游品种涨多跌少。

受飓风“艾达”、 欧洲天然气短缺以及美国放开旅行禁令等影响,原油价格再次上冲,布伦特原油价格突破前期高点,一度站上80美元。飓风“艾达对原油生产影响尚未结束,墨西哥湾39.57%的石油产能仍被关闭,原油生产装置的恢复进程慢于市场预期,美国商业原油库存继续超预期下滑,达到2018年10月以来的最低水平。叠加欧洲能源危机蔓延,天然气、煤炭等能源价格上涨,对原油价格形成一定支撑,寒冬预期下油价仍将维持偏强运行。


供需缺口决定出口下行,内需走弱决定了进口回落


下半年出口走势核心关注供需缺口,发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征,短期8月出口超预期是昙花一现,源于船运周期拉长后海外圣诞订单提前出货带来的短期回升。我们认为当下供需缺口仍是解释出口景气的原因,当前看,发达经济体供需双旺对我国出口的拉动强于扰动,导致阶段性出口筑高,后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱,决定了我国出口逐步下行。我们预计,9月以人民币计价当月出口同比增速8%,贸易顺差500亿美元。

首先,发达经济体的耐用品消费需求将逐步走弱。一方面疫情时期由于服务业消费需求灭失而新增的商品需求,会随着服务业消费的修复而逐步下降,从美国电影票房数据来看,服务业消费需求仍有较大修复空间,后续服务业修复将导致耐用品消费数据走弱;另一方面,因为美国大量财政补贴计划带来的消费品需求前置,会导致后续商品消费持续性下降,特别是财政刺激计划影响下降后,商品消费需求的下降将导致对我国出口拉动作用的下降。

其次,疫苗接种及疫情防控决定了新兴市场供给的修复节奏。从截至9月21日至少接种一剂疫苗的比例看,越南、菲律宾均超过22%,泰国超过43%,未来随着疫苗落地带来的供给能力增强,新兴市场供给放量对我国出口将带来更多扰动。综合来看,我们认为,下半年发展中经济体的供给修复加速和美国为首的发达经济体需求回落将导致供需缺口收敛,我国出口将表现出渐进下行特征。

第三,短期出口承压可能反映圣诞订单均匀化和原材料价格上涨扰动企业承接意愿。短期来看,我们认为出口回落可能受两方面因素影响,一方面是由于运费上涨和船运周期拉长,圣诞订单交货周期拉长,可能导致9月海外圣诞订单效益相较去年同期有所减弱;另一方面5月以后PPI同比持续处于9%附近的高位,中上游原材料涨价冲击企业经营,影响企业接单意愿。

最后,高频数据预示9月出口走弱,但预计指示性有限。中港协旬度数据显示,9月中旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比回落12.6%,其中外贸同比回落13.6%。中港协表示吞吐量降幅较大主要是因为上海港、宁波舟山港等港口受台风“灿都”影响暂时停工,目前已全面恢复生产。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图8

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图9

内需逐步回落决定了进口渐进下行,预计9月以人民币计价的进口增速为4.4%。今年以来我们一直提示进口数据的主导逻辑逐步从“外供不畅”切换至“内需拉动”,以克强指数为典型的内需指标对进口数据的解释力度在2月起不断增强,也侧面验证了海外供给已经出现了显著修复,不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量。 

海外供给持续修复。2021年以来,海外供给持续修复,诸多线索已经有所显示:1.全球船运运力持续修复。截至9月29日全球集装箱运力(TEU)已达到2506万标准箱,同比增4.08%。2.海外发达经济体工业生产、库存等供给能力渐进修复。随着各国接种疫苗产生的实质性效果扩大,主要经济体工业生产加速,制造业PMI指数保持在较高的扩张水平。Q3美国、欧盟等制造业产能利用率继续环比回升,制造业领域的出货量、新订单、未完成订单等均边际改善,美国耐用品生产制造中的运输设备、杂项制造、木制品、机械制造等多项数据显著修复。3.海外供给修复提振该国出口。全球疫苗接种稳步推进,海外经济体出口呈渐进修复特征,美国、日本、韩国、金砖国家、越南、印尼等国家均有表现,海外主要经济体出口向好印证该国供给修复。

“内需拉动”逐步成为进口的主导逻辑,8月回升较难持续。疫情前,内需对我国进口走势有非常好的指引作用,作为综合反映内需较好的一个指标,克强指数可以从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动强弱。2021年以来,随着海外供给的修复,“外供不畅”逐步不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量,内需对我国进口的解释力度不断增强。

下半年以来,消费、地产投资等主要经济数据及克强指数等指标已逐步呈现出回落特征。同时,9月PPI和CPI剪刀差扩大,上下游价格传导不畅。8月进口数据的环比回升主要受益于上游大宗商品进口增多及涨价效应支撑,但我们认为,不论是季节性还是名义价格,持续性均有限,内需逐步回落决定了进口渐进下行趋势。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图10

预计9月人民币信贷新增量1.9万亿,与去年基本持平,对应增速12%较前值微降0.1个百分点。预计9月社融新增量3.1万亿,较去年3.47万亿少增约3700亿元,增速较前值回落0.2个百分点至10.1%,社融结构中,信贷同比趋稳,但政府债券、未贴现票据预计仍同比少增。

前政策仍强化信贷投向结构性引导,9月1日国常会强调“加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度”,提出新增3000亿元支小再贷款额度,9月8日央行方面宣布该新增再贷款额度,并要求贷款平均利率在5.5%左右,旨在引导降低小微企业融资成本,我们认为有助于稳定总体信贷投放。此外,房地产市场信贷调控仍在延续,9月6日央行发布《中国金融稳定报告(2021)》指出要“持续做好银行业金融机构房地产贷款集中度日常监测,督促超限银行有序实现房地产贷款压降目标”;9月7日银保监会新闻发布会表示将始终坚持“房子是用来住的,不是用来炒的”定位,围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标,持续完善房地产金融监管机制,防范房地产贷款过度集中,促进金融与房地产良性循环。9月29日,人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会,除继续强调“房住不炒”外,还提到“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”,实际上,9月,多家银行继续上调房贷利率,我们认为总体看,短期地产信贷政策仍未放松。

对于9月信贷规模,我们认为将趋于稳定,一方面,地产领域、基建领域受监管影响,信贷投放受限,双控带来的停产政策也对企业信贷需求有一定冲击,但8月23日,央行金融机构货币信贷形势分析座谈会提出的“衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作”、“增强信贷总量增长的稳定性”等措辞意味着年内信贷投放将较为稳定。我们观察到9月下旬票据贴现利率再次大幅下行,预计票据规模延续前几个月的特征,规模较大,即符合我们此前的判断,信贷总量稳定,但是冲票据是一项重要支撑,信贷结构相对较差。

社融结构看,除信贷外,政府债券、未贴现票据可能较去年同比少增,9月政府债券发行进度与8月相当,预计净融资超8700亿,但相比去年的1.01万亿仍同比少增;预计9月未贴现票据再次降为负值,主因经济回落、贸易活动减少及票据贴现量增加;委托贷款回落幅度相对可控,今年融资类信托监管仍在持续,信托贷款项目回落幅度或仍较大,但与去年规模较为接近。

9月预计信贷投放量趋稳,政府债券发行较快且叠加财政支出或较快,两者对M2的影响存在对冲效果,考虑到去年基数走强,预计M2增速较前值微降0.2个百分点至8%。预计9月M1增速较前值4.2%继续回落至4%,经济基本面逐步下行、地产销售低迷及平台公司资金面压力渐增均将继续对M1数据有所拖累。

对于后续货币政策,我们认为大概率仍有降准及定向降息。双控及其他碳中和政策带来商品价格大幅上行的内部代价是需要通过货币宽松等方式帮助企业降低成本。前期外向型制造业受益于海外没供给积累了一定利润,但出口大概率面临下行压力,利润对相关企业的支撑可持续性不再,当前在双控及其他碳中和政策,上游价格大幅上涨,给中下游企业带来较大压力。对于中下游企业面临的压力,需要央行通过再贷款,降准降息等方式帮助解决,因此我们预计年内货币政策延续宽松,仍有降准及定向降息,2022年一季度四箭齐发宽信用预期,经济不会失速,而四季度货币宽松仍驱动股债双牛。

浙商宏观:GDP走弱但不至于失速插图11

风险提示 

疫情扩散超预期变化;中美摩擦超预期变化。

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