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天风宏观:3季度GDP增速很可能低于5%

结合9月PMI和已经公布的7-8月数据,3季度实际GDP增速很可能低于5%。考虑到经济增速可能突破此前官方预测的“十四五”期间潜在产出增速区间的下沿,预计后续稳增长政策将加码。

一、3季度GDP增速很可能低于5%,预计稳增长政策将进一步加码

9月官方制造业PMI录得49.6,自2020年2月以来首次降至荣枯线50以下,环比8月回落0.5;看近10年(2010-2019)的PMI均值,9月环比8月高出近0.4,因此9月本应是制造业旺季,今年旺季不旺。具体来看,生产、新订单、新出口订单、在手订单等分项均环比回落且低于50,反映供需两弱;出厂价格和原材料购进价格指数均环比上升且高于55,反映工业经济的滞胀状态有所加剧。

结合已经公布的7-8月数据,3季度实际GDP增速很可能低于5%。7/8月工业增加值当月同比为6.4%/5.3%,9月可能低于4%,预计3季度工增当季同比5.1%左右,这意味着第二产业GDP当季同比在5%左右;7/8月服务业生产指数的两年同比为5.6%/4.4%,大幅低于2季度的6.5%,9月服务业PMI有所回升,参考2季度第三产业GDP两年同比5.1%,乐观估计3季度三产GDP两年同比在4.5%左右,对应当季同比4.7%。由此估计3季度GDP当季同比增速在4.8%左右,对应两年同比增速4.8%-4.9%,均低于5%。

考虑到经济增速可能已经突破此前官方预测的“十四五”期间潜在产出增速区间的下限,预计后续稳增长政策将进一步加码。需求端,随着政府债券发行提速、部分到期MLF被分批置换,7月初全面降准的效应逐渐褪去,4季度再次置换式降准的概率提升;生产端,可能通过放宽煤矿生产限制、提升审批效率、提升电价等方式抑制煤价飙升、改善电力供应,保证正常的企业生产和居民用电,能耗双控的政策宽容度可能不高。

天风宏观:3季度GDP增速很可能低于5%插图

二、3季度经济大幅回落是内外因素叠加、供需因素叠加的结果

外生性因素,主要是疫情反复和自然灾害的影响。7月中旬以来国内疫情呈现多点散发态势,变异病毒输入性疫情造成防控难度大、波及范围广、封锁力度强,且涉及江苏、福建、湖南等多个经济发达地区,对经济尤其是服务业的影响较大;7-8月河南等地区遭遇大规模洪涝灾害,7月初特殊时点存在限产、限开工等情况,也对经济造成一定影响。但以上外生因素不能完全解释3季度的经济回落。

内生性因素,主要是两个方面。第一,今年以来宏观政策的总体基调是紧财政和结构性紧信用,表现为专项债发行进度缓慢、财政支出进度偏慢、广义政府债务增速压降,以及房地产行业各方面政策的剧烈收缩。这使得房地产和基建投资增速在3季度均出现明显回落,其中基建增速已经转为负增长。

第二,消费始终难以有效复苏,近期还有中途回落的迹象。消费面临的主要问题不只在于近期疫情冲击下的回落,还在于过去一年多以来即便疫情平稳阶段也始终无法复原,这严重削弱了经济复苏的内生性动力。在疫情对服务消费的直接限制和对消费意愿的间接抑制下,“消费疲弱-消费服务业景气低迷-大量从业者收入下滑-居民消费能力减弱/意愿下滑”正在形成闭环循环,同时也正在进一步强化疫情之后的“K型复苏”。

除此之外,还有长期转型过程中出现的一些短期问题的影响。一方面,动力煤价格飙升导致火电厂面临发电亏损、发电意愿下降,适逢风电、水电较往年偏弱,造成电力供应短缺,9月以来多地开始对工业企业限电限产,部分地区还影响到居民用电。另一方面,8月17日发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》,部分省份因上半年能耗强度不降反升被“一级预警”,暂停“两高”项目节能审查,随后各地陆续出台严厉的限产减产政策,其中以原材料生产为主的高能耗行业首当其冲。能耗双控和电力短缺双重作用下的限产减产,既造成上游原材料价格大幅上涨,也造成工业产出水平下降,形成了工业经济的滞胀局面。

三、4季度的经济前景较为复杂,有望较3季度小幅改善

3季度的经济下行是内外因素叠加、供需因素叠加的结果。在经济内生动力继续走弱的背景下,4季度的经济走势能否改善,取决于诸多因素:外生因素能否消退、供给约束能否缓解、需求潜力能否释放。

乐观情形:外生因素消退(疫情恢复平稳,自然灾害轻微)、供给约束缓解(主要是煤炭供应改善和电价上调后的电力供应修复,预计能耗双控的政策宽容度较低)、需求潜力释放(财政支出年底发力、货币政策协同配合、房地产政策压力阶段性缓和、消费出台针对性政策),在短期出口继续保持较高景气度的情况下,4季度经济有望较3季度改善,实际GDP两年同比增速有望回归5%之上。

中性情形:疫情的阶段性、局部性反复大概率还会出现;冬季供暖需求下,煤炭供应和电力供应的改善程度只能谨慎乐观;需求端,预计房地产投资增速的下行趋势暂难逆转,财政支出发力更可能是在今年底启动、明年初达到高峰。在各方面释放有限改善弹性的情况下,预计4季度经济持平或小幅好于3季度,今年全年的经济走势呈“W型”(1季度回落、2季度改善、3季度回落、4季度改善)。


报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2021年9月30日

 

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