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《说谎者的扑克牌》抵押债券市场过度的创新和兴旺也有危险,为二十年之后的次贷危机埋下了隐患

“抵押债券之父”刘易斯·拉涅利,开创了华尔街的全新交易市场,并且说服政府提供担保,将市场越做越大;交易大师亚历山大,利用两条交易诀窍,在市场中风生水起;华尔街大鳄所罗门公司,引领了抵押债券市场的创新,却在新一轮创新中保守落伍,被市场淘汰。他们的故事揭示了华尔街的秘密:精心开发产品,设计玩法,紧跟政策变化,不断创新,紧跟金钱的脚步,永不停歇。不过,过度的创新也有危险,抵押债券市场的兴旺,为二十年之后的次贷危机埋下了隐患。

关于作者
迈克尔·刘易斯,美国超级畅销书作家,曾任所罗门公司债券交易师,是华尔街风云历史的亲历者,代表作有《大空头》《点球成金》等。

关于本书
揭秘华尔街的经典之作,讲述20世纪80年代华尔街债券市场的风云往事,折射出华尔街的强大秘诀和文化特质,也揭示了次贷危机的起源。本书是迈克尔·刘易斯的成名作,也被《福布斯》杂志评为“20世纪最有影响力的20本商业书籍”。

《说谎者的扑克牌》抵押债券市场过度的创新和兴旺也有危险,为二十年之后的次贷危机埋下了隐患插图

你好,欢迎每天听本书。这期音频为你解读的是一本经典著作《说谎者的扑克牌》,讲的是华尔街20世纪80年代债券市场的风云往事,反映出华尔街在一个大起大落的年代是如何保持发展的。作者迈克尔·刘易斯,是美国超级畅销书作家,曾经在华尔街老牌投行所罗门兄弟公司担任债券交易师,是这段历史的亲身见证者。

在讲华尔街的精彩故事之前,先来看看这个书名,“说谎者的扑克牌”,这是什么意思呢?这是一种在华尔街投行交易师中广泛流行的赌博游戏。参加者每人手握一张美元钞票,坐成一圈,按顺时针叫牌,比如你可以叫3个6,意思就是说,在所有人钞票的序列号里,6这个数字至少出现了3次。下一个人接着叫的话,要么把数字加大,比如说3个7,要么把次数加大,比如说4个6,还可以选择不信任。如果所有人都对一个人的叫牌表示不信任,游戏结束,大家亮出钞票的序列号。如果这个人的叫牌是正确的,那他就是赢家,大家输钱给他;如果叫牌不对,那他就得输钱给大家了。这个游戏看起来简单,不过在华尔街的这帮精英眼中,它不只是一个简单的游戏:第一,叫牌的数字判断,涉及复杂的概率问题,你必须在很短的时间内完成计算,做出选择;第二,对其他玩家行为的判断,看穿他人,同时伪装自己,比概率计算更加复杂。所以,这个游戏其实是华尔街债券交易的缩影。

那么,债券交易和华尔街文化有什么关系呢?20世纪70年代到80年代,华尔街最精彩、最热闹的就是债券市场。在那个年代,华尔街的债券市场和股票市场不一样,股票市场是公开的,报价系统透明,但是债券市场的大量巨额交易都是分散的、不透明的,甚至一对一完成的。信息掌握在交易师手里,交易师需要精准判断价格,更需要和对手斗智斗勇。这样一来,说谎者的扑克牌就成了交易师磨炼技巧的最佳消遣方式,也就成了那个年代华尔街文化的象征。

作者大学毕业后,进入专门做债券交易的投资银行所罗门兄弟公司,这家公司开创了住宅抵押债券市场,成为华尔街的超级大鳄。当时,刚毕业的年轻人都想去所罗门兄弟公司,只要干上两年,就能拿到其他投行至少50万美元年薪的 offer;再过四年,年收入就能轻松达到税前100万美元。这对于二十二三岁的年轻人来说诱惑非常大,所罗门兄弟公司就相当于投行圈的黄埔军校。但是,所罗门兄弟公司错过了垃圾债券的新一波热潮,加上内部斗争剧烈,人才外流,很快由盛转衰,最后被并购,令人唏嘘。全书用的是第一人称,作者在讲故事的同时,也给我们讲述了华尔街债券市场的黄金年代,我们从中可以感受到华尔街那个时代的金融文化。

《说谎者的扑克牌》这本书是作者刘易斯的成名作,也是一本超级畅销书,曾经被福布斯评为20世纪最具影响力的20部商业书籍之一,也是美国很多商学院的必读书目。下面,我们通过三个故事,来揭秘华尔街债券市场黄金年代的金融文化:

第一个故事,是“抵押债券之父”刘易斯·拉涅利把抵押债券发展壮大的故事,我们来看看债券交易市场的秘密;
第二个故事,是交易大师亚历山大的故事,我们来看看交易市场的操盘技巧是什么;
第三个故事,是所罗门公司盛极而衰的故事,我们来看看华尔街大浪淘沙的过程。

第一部分

首先,我们来听听刘易斯·拉涅利的故事,看看在抵押债券发展壮大的历史背后藏着什么秘密。

前边我们说过,作者曾经在所罗门兄弟公司当过债券交易师,他进入这家投行的经历还有点传奇色彩。作者在伦敦经济学院念经济学硕士,快毕业时得到了一次参加英国皇太后晚宴的机会。在这场晚宴上,作者碰巧坐在所罗门兄弟公司的一位董事夫人旁边,这位夫人听说作者想进投行工作,干脆就在晚宴上对他进行了一场面试,结果让这位夫人很满意。又经过了一番周折,作者终于成了所罗门公司的一员。

刚进公司,作者就赶上了抵押债券的黄金岁月,抵押债券是公司最吃香的业务,也是整个华尔街最热门的业务。而抵押债券部门的老大,就是刘易斯·拉涅利,他是华尔街的真正传奇。拉涅利家境贫寒,上大学时勤工俭学,从所罗门公司的客户邮件投递员开始干,一路逆袭,终于成长为债券交易师。到了1978年,在整个华尔街上,所罗门兄弟公司率先成立了抵押债券交易部,把拉涅利指派到这个部门去工作。拉涅利让这个部门,变成了华尔街的一个神话。

先解释一下抵押债券这种金融产品。它是什么呢?就是将住房抵押贷款整合形成的债券。住房抵押贷款我们是很熟悉的,我们要买房就会去银行借房贷,美国人也一样,不过,他们借房贷一般不去银行,而是去储蓄和贷款协会,简称储贷协会。随着美国经济的发展,借房贷的人越来越多,储贷协会手中尚未偿还的抵押贷款规模也越来越大,到70年代末,已经接近一万亿美元,超过了当时美国股市的总市值。

你看,一万亿美元是个很大的市场,但华尔街其他大投行并不觉得这个市场有大机会,要知道,全美国有四五千家储贷协会,实在太分散了,储贷协会手里的合约,更是分散在几百万、上千万居民的房子上,合同金额、利率、还款年限千差万别,对讲究效率的华尔街来说,这样的生意是没法做的。不过,所罗门公司认为,可以将具有类似属性的抵押贷款合并起来,组织一个金融产品。怎么干呢?比如说,可以在某城市收集几千个抵押贷款合约,它们的年利率都是12%,这样一来,就可以形成一个年利率为12%的抵押债券产品,有了债券产品,就可以拿到债券市场上交易了。同时,所罗门公司认为,经济会发展,人口流动需求会变大,贷款买房的人会越来越多,这个生意是有前途的。

愿望很美好,所罗门公司的抵押债券交易部刚成立时,并没有多少业务可做,但拉涅利并没有闲着,他一直研究市场,设计更好的产品,关注可能导致市场发生变化的政策环境,同时从别的投行搜罗人才。很快,市场出现了巨大的变化。1979年10月6日,当时的美联储主席发表了一个著名的讲话,声明不再采取稳定利率的交易政策。随后,市场短期利率一下子涨上去了,但是长期利率还是比较低。如果一个储贷协会发放30年期限住房贷款的话,只能拿到10%的利率,但短期融资成本却高达12%,越放越赔钱,很多储贷协会经营陷入困境。越来越多的储贷协会破产,大家担心整个市场会崩溃,但拉涅利意志坚定,充满信心。他认为,这个行业关系千家万户,危机严重,政府一定不会坐视不管。

终于,拉涅利等到了曙光。1981年9月30日,为了拯救危机中的储贷协会,美国国会通过法案,为储贷协会提供巨额救济。而救济是有条件的,就是储贷协会必须出售它们手上尚未到期的低息抵押贷款,得到现金之后,就可以投资回报率更高的资产,而出售资产的损失,由政府以税收减免的方式来补偿。于是,几乎一夜之间,市场上的数千家储贷协会纷纷开始低价抛售手中的抵押贷款,上千亿美元生意蜂拥而来,但那个时候,有能力来操作这类产品交易的机构,整个华尔街只有一家,那就是拉涅利主导的所罗门公司抵押债券交易部。他们很快成了市场的主宰者,市场的信息、价格,全都牢牢掌握在他们的手里。

我们前边说过,债券交易是不透明的,信息都掌握在交易员手里。交易员们在动员客户买卖债券的时候,首先考虑的不是客户的利益,而是本公司的利益。举个例子来说,他们在前一分钟刚从一家储贷协会手中,以80%的折扣率买下一笔一亿美元的抵押债券产品,下一分钟,就可以转手以81%的折扣率,卖给另外一家储贷协会,或是另外一家投行,一分钟就能挣到100万美元。在这个过程里,交易员们完全不管债券卖出去后会涨还是会跌。如果有人质疑这样对客户不负责任,交易员们就会问:你在为谁干活儿?言外之意就是,是公司给你发工资和奖金,快闭嘴吧。作者觉得,这样不珍惜客户资源,一定会自毁生意,最后就没有投资人了,投行也没法赚钱了。但是公司总裁说了一句话,“客户总是不长记性”,某种程度上解释了这个问题。你看,这可是华尔街首屈一指的大投行,当时就是这样对待客户的。

在交易过程中,拉涅利和他的交易员,一方面计算对方的底牌,另一方面在报价时和对手斗智斗勇,这种感觉有没有觉得熟悉?对,这不就是玩“说谎者的扑克牌”游戏的感觉吗?所以,那段时间,拉涅利和他的交易员们在收市的空闲时就玩这个游戏消遣,他们既成了挣钱高手,也成了赌博高手。他们挣了多少钱呢?1982年,抵押债券部挣了1.5亿美元,1983年挣了2亿美元。这个市场的规模,也迅速跨越了一千亿美元大关。

而拉涅利并不满足,他想让市场变得更大,让更多交易者接受抵押债券产品。不过,市场上那些追求安稳的交易者很难接受这种债券。为什么呢?因为每一张债券所对应的抵押物,是成百上千栋房子,而交易者不可能一个一个地去检查评估,因此,抵押债券信用等级不高,交易显得有点冒险,这就限制了它的买家数量。这可难不倒拉涅利,他想到了一个绝妙的办法,那就是让政府担保来背书。他并不是异想天开。美国政府曾经成立过一个机构,叫做吉利美,专门负责给低收入人群的住房抵押贷款提供担保,这样房贷的信用等级就提高了,这可以看成对低收入人群的一种福利,大约能够覆盖美国15%的购房者。而拉涅利的想法雄心勃勃,他想让政府担保的覆盖范围,扩大到所有的住房抵押贷款,这样一来,抵押债券的信用问题就彻底解决了。

这一次,拉涅利没有消极等政策,他利用各种资源反复游说政府,终于,美国政府被说服了,新设了两个机构,专门为不符合吉利美资格的抵押贷款提供担保,这样一来,绝大多数抵押贷款都变成了政府担保债券,抵押债券的市场越来越大了。而这两个新机构便是2008年次贷危机的导火索,房地美和房利美。拉涅利借助房地美和房利美,让抵押债券市场变成了美国规模最大、最活跃的金融市场之一,也让所罗门公司在整个华尔街呼风唤雨。虽然后来所罗门公司盛极而衰,拉涅利也在1987年黯然离职,不过,作为“抵押债券之父”,他的名字已经变成了华尔街历史的一部分。

第二部分

讲完了“抵押债券之父”拉涅利的故事,我们来听第二个故事,交易大师亚历山大的故事,我们来看看交易市场的操盘技巧是什么。

亚历山大是所罗门公司伦敦分部的一名推销员。按照所罗门公司的分工,推销员本来应该是交易师的助手,主要负责和客户打交道,不直接操盘交易,不过,亚历山大凭借他的本领,在公司刚待了两年,就得到了大家的一致认可,主导了很多重要交易,甚至很多公司高层在操作自己个人账户的时候,都会听取亚历山大的建议。亚历山大的交易有什么诀窍呢?当时,本书作者在进入所罗门公司之后,被派遣到伦敦分部工作,很幸运地接受了亚历山大的指导和点拨,他就发现了亚历山大成为交易大师的两大秘诀,简单说起来,一条叫做“跟大家对着干”,第二条叫做“比大家多想几步”。

先说第一条,跟大家对着干。这种套路在交易员的套路里,也叫做反向法。如果所有投资者都在做同样的事情,亚历山大就会和大家对着干,进行反向操作。听上去似乎不难,但在实际操作中,却很少有人能不随大流,能坚持自我。为什么会这样呢?亚历山大发现,这和人类的从众心理有关。在大家一拥而上地去抢购或者抛售的时候,很少有人愿意成为特立独行的异类,也很少有人能够不受他人的影响。同时,这和很多金融机构的激励模式有关,如果交易员跟大多数人操作一样,即便亏了钱,也容易交代,因为大家都是这么干的嘛;可如果交易员特立独行,一旦出现亏损,就会承受更多的责难和压力,你为什么要和大家对着干呢?所以,绝大多数人,包括那些华尔街的聪明人,即使在心里认同反向法是有道理的,在实际操盘时也做不到这样操作。

说一个亚历山大的经典案例。有一段时间,美国农场信贷公司有点破产苗头,投资者恐慌出逃,债券价格直线下跌。但是,亚历山大坚定地认为,农场信贷公司总值达到了800亿美元,它为美国农民提供贷款,一旦破产会引发严重的社会和政治问题,政府绝对不会坐视不管,所以,他坚定不移地低价购入公司债券,很快就等到了政府出手相救,大赚一笔。

再说第二条,比大家多想几步。亚历山大告诉作者说,如果出现某种重大的混乱,例如股市崩溃、自然灾害,就不应当局限于当下的利益和投资操作,还要考虑第二步和第三步的打法。

再说个例子,1986年4月26日,前苏联切尔诺贝利核电站爆炸,发生严重核泄漏。当时,大多数投资者都紧盯原子能企业,慌忙抛售股票债券,这是大多数人的第一步思维。可亚历山大没这么简单粗暴,他在得知消息几分钟之后,已经帮助自己的客户买入了原油期货。他意识到,原子能供应的减少将直接导致传统能源需求增加,排在首位的就是原油。等到更多人想到这一点,原油价格就开始暴涨,亚历山大大赚一笔。这就叫第二步思维。如果你认为亚历山大的思维只到这一层,你就错了,他还有第三步思维呢。他操作完石油,又马不停蹄地开始大量买入美国粮食期货。这是出于什么考虑呢?亚历山大意识到,除了能源吃紧之外,人们还会担忧放射性尘埃污染欧洲的食品,这种情况下,没受污染的美国食品价格就会上涨。就这样,在大家没有想到的地方,他又完成了一笔挣钱的好买卖。当然,日常生活中,这样重大的混乱并不常见,但如果事先有所准备,训练自己的思维能力,就有可能在混乱出现时,抓住机会大赚特赚。

这就是当时所罗门公司顶尖交易大师亚历山大的操盘技巧,总结起来就是两句话,一条叫做跟大家对着干,第二条叫做比大家多想几步。

第三部分

最后我们来听第三个故事,所罗门公司盛极而衰的故事,我们来看看这个过程能带给我们什么启示。
前面我们说过,借着拉涅利在抵押债券市场上的成就,80年代前几年,所罗门公司在华尔街呼风唤雨,连高盛、摩根士丹利这些老牌投行都被盖过了风头。公司的员工规模从2000人急剧增长到6000人,每天在公司账户上过夜的证券规模超过了800亿美元,公司董事长甚至被称为“华尔街之王”。那个时候,公司的交易厅有三分之一个足球场那么大,交易师坐得满满当当,桌子的间隙甚至不足以容纳两个人并排通过。一笔交易完成,广播喇叭就会马上响起来,谁谁谁又为公司挣了大钱,一派热火朝天的景象。而拉涅利的抵押债券交易部,更是洋溢着欢快的狂热气氛,他们创造了前所未有的暴饮暴食记录,有的交易师能够一口吞下一张小比萨饼。他们还在下班后钻进直升机,飞到赌城通宵狂赌,第二天又按时飞回公司,继续在市场上呼风唤雨。

可好景不长,所罗门公司很快就开始走下坡路了,市场份额急转直下,交易师队伍也分崩离析。为什么会有这样的结果?一个原因是前面说过的,华尔街的人才流动太频繁了,所罗门公司的交易师非常受青睐,他们被其他投行开出的更高价码一个个挖走。而另外一个原因可能更加重要,在华尔街的新一轮创新中,他们成了落伍者。

这一轮创新的核心产品是垃圾债券。垃圾债券是经过信用评级机构评定可能根本无法偿付的债券,风险很高,一直以来很少有人问津。不过,另一家华尔街投行德崇公司的传奇人物迈克尔·米尔肯,发现了垃圾债券的价值。米尔肯经过研究之后得出结论,信用评级体系主要依靠历史数据,是存在缺陷的,很可能会低估公司价值,夸大风险。其实,很多垃圾债券的风险并不高,而价格又很低,当发债公司摆脱困境的时候,这些低价买入的垃圾债券就可以创造巨额利润了。米尔肯发现了垃圾债券的价值,他不仅自己大胆投资,而且成功地煽动了越来越多的资金投入了这个风险更大、回报也更大的全新市场。数百亿美元滚滚流入,垃圾债券的市场越来越大,慢慢抢走了抵押债券市场的风头。

华尔街是没有秘密的,很快,一家又一家投行学会了这种最新的打法。拿第一波士顿来说,光1987年一年时间,就在这个业务上挣了3.85亿美元。很多投行开始在垃圾债券的基础上继续开发新的玩法,例如杠杆收购和管理层收购。但这个时候,所罗门公司落伍了,他们守着抵押债券业务不肯放手,拒绝学习和参与新的业务。而公司高层的精力用到哪里去了呢?用到了公司内部的人事争夺和政治斗争上面。在斗争中,曾将公司带入辉煌顶峰的拉涅利遭到了清洗,董事长仅仅和他交谈十分钟,就将他扫地出门。交谈结束,拉涅利想到公司取回个人物品,却被保安拦在门口,只能让秘书去收拾,而且是在保安的严密监视之下收拾。你看,华尔街是何等残酷。所罗门公司自己也没法摆脱残酷命运,这家昔日大鳄业务急转直下,人才急速流失,公司也变成了收购袭击的对象。1997年,所罗门公司被花旗银行下属集团收购,这个名字变成了华尔街的历史。

当然,作者并没有在所罗门公司工作那么久,早在1988年,他就离开了公司。很多美国人都有金钱信仰,觉得挣钱越多,就给社会做出了越大的贡献,但是作者在投行工作两年以后,赚钱的信仰就破灭了,他觉得自己挣钱越多,并没有让自己生活得越好,于是他果断离开了华尔街。

总结

说到这儿,这本书的故事就聊得差不多了,下面我们来回顾一下:

首先,我们讲了“抵押债券之父”拉涅利的故事,了解了抵押债券这种产品。拉涅利开创了抵押债券市场,说服政府提供担保,将市场越做越大。他的故事揭示了华尔街交易市场的秘密:掌握需求,设计产品,创新玩法,然后抓机会,特别是政策变化的机会,将市场做大。而这个故事,也是2008年次贷危机的前传。
其次,我们跟着交易大师亚历山大,学习了华尔街的两条市场交易秘诀。第一条是跟大家对着干,不要跟风;第二条是比大家多想几步,考虑连锁反应,预先布局。

最后,我们重温了华尔街大鳄所罗门公司盛极而衰的历史,他们引领了抵押债券市场这一轮创新,但是在新一轮垃圾债券市场的创新中保守落伍,最终被市场淘汰。创新为王,大浪淘沙,唯有金钱永不停步,这就是华尔街的文化。

上面这些故事给我们带来了什么样的启示呢?在我看来,可以总结出四点:

第一,金融交易的本质,是买卖双方对金融产品的价格判断不一致,从而产生交换需求。储贷协会向买房人借出房贷之后,需要把手里的贷款合同变成现金,扩大放贷规模,所以产生了融资需求,在我们的故事里,所罗门公司和拉涅利抓住了这种需求,设计出了抵押债券产品,然后利用不同玩家对债券价格的认识分歧创造了交易市场,从交易过程中获得巨额利润。这是“说谎者的扑克牌”赌局的诀窍,是抵押债券市场创造了财富神话的秘密,也是华尔街的看家本领。

第二,华尔街在市场的大起大落中能保持发展,很大程度上在于他们很关注政策。那些目光锐利的大投行,关注有可能对市场产生影响的各种因素。即便是在美国这种标榜自由市场经济的国家,政府政策因素也会严重影响投资市场,在我们的故事里,拉涅利打开抵押债券市场局面的关键,就是抓住了政策红利。美联储放弃利率控制,市场短期利率高涨,储贷协会经营困难,国家提供税收优惠,鼓励储贷协会把贷款上市交易,如果没有这一连串政策上的连锁反应,就不会有抵押债券市场的起飞。后来,拉涅利游说政府为抵押债券提供信用担保,更是主动谋求政策红利的经典案例。

第三,创新是华尔街的生命。华尔街汇聚了最聪明的头脑和最贪婪的心灵,投行之间的竞争异常残酷,人才的流动瞬息万变,只有不停进行金融创新,设计更多的产品和玩法,抓住更多的融资需求,吸引更多的交易者,才能引领市场。不管是老牌投行,还是明星人物,都有可能很快被市场淘汰,被历史遗忘。在华尔街,金钱的脚步永不停歇,只有不停创新,才能跟上金钱的脚步,才能跟上华尔街的节奏。在我们的故事里,所罗门公司的成功是因为引领了创新,衰落则是因为没有跟上创新。

第四,创新本身也有两面性。比如说,拉涅利为了打开抵押债券的市场,游说美国政府设立房利美和房地美,为抵押债券提供政府担保,这是巨大创新,但是这种创新已经为2008年的次贷危机埋下了隐患。因为这两家机构提供担保的方式,其实就是收担保费,债券越烂,收费越高,一旦有房贷还不上,就用大家的担保费去弥补,剩下的部分就成了利润。这种玩法平时还行,但在经济大规模波动、大批房贷同时违约的时候,这点担保费可就堵不上窟窿了,债券也就成了坏账,持有这些债券的金融机构和投资者流动性就会吃紧,像多米诺骨牌一样一家家倒掉。这就是2008年次贷危机的真相。也难怪大家会指责,是华尔街唯利是图的所谓“金融创新”,埋下了金融危机的种子。

撰稿:汪恒
脑图:摩西
转述:徐惟杰

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