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海外观察:为何美债收益率跌跌不休?

核心观点 :增长和通胀的基本面难以完全解释过去一段时间美债收益率的持续下行,我们认为债务上限约束和美联储保持购债力度不变导致的供需错配是主要原因。短期在债务上限谈判没有达成共识之前,利率仍会呈现易下难上的特征,但到四季度随着美债供给释放以及美联储开始进入实质性Taper阶段,美债收益率可能出现明显反弹,修复和当前基本面的背离。

7月避险资产表现好于风险资产,全球风险偏好由于对Delta变种病毒的担忧加剧而出现回落。股票中,美股仍强于其他国家,发达国家跑赢新兴市场。标普指数虽然在7月上涨,但主要贡献来自于盈利预期上升,其风险溢价也出现了明显回升。中国资产尤其港股遭大幅抛售,主要与国内行业监管政策变化、中美关系担忧升温有关。

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*注:以2009-2020年月度收益做Z-score,反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中,债券表示价格涨跌,汇率表示该货币相对美元涨跌。

7月表现最好的资产是债券,并且主要经济体的债券收益率呈现加速回落的特征。究其原因,我们总结是下述4点驱动共同作用的结果:1)全球增长有所放缓;2)变种病毒担忧升级;3)美国通胀预期回落;4)美债供需错配。前三点都是基本面因素,第四点是短期技术性因素。从基本面驱动来看,对债券是有利的,但是我们认为,当前美债的收益率水平和基本面并不匹配。

全球增长确实开始放缓。一是中国经济一直是全球经济的领先指标,伴随着国内社融增速的下行,中国PMI在去年四季度就已经见顶,今年逐步回落至50附近;二是发达国家虽然没有退出宽松的货币政策,但也没有进一步加码,短端利率同差降幅缩窄,预示经济修复的速率也将放慢,全球PMI预计在6月见顶,并逐步回落至50-55之间。

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但10年期美债收益率的绝对水平隐含的预期不仅仅是经济复苏放缓,而是经济衰退。10年期美债收益率过去与主要发达国家的名义GDP加权增速是比较接近的,目前市场预期2022年后者由于低基数效应的消除将从8.5%降至4.4%,但10年期美债收益率目前不到1.5%,甚至低于过去十年发达国家名义GDP的中枢水平。

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我们基于10年期美债收益率和TIPS的交易价格可以将名义利率分解为实际利率和通胀预期两部分。从实际利率的水平来看,目前低于-1%,处于历史最低水平,而过去实际利率低于零的时候,对应PMI都回落至50以下。上一轮2012年末实际利率创新低的时候,随着PMI回升至50以上也出现大幅反弹,所以未来美国PMI只要不回落至50以下,实际利率就会向上修复。

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从通胀预期的水平来看,只要核心CPI一直保持在2.5%以上,未来也不具有回落的空间。5月中旬以来随着商品价格的下跌,10年期美债隐含的通胀预期也有所回落,但总体仍处于历史高位,在2.5%附近,远低于当前已超过4%的核心CPI水平。当然通胀预期更多体现的是未来长期核心CPI的水平,如果当期CPI的飙升更多是短期因素推动的,那么随着社会活动、交通运输、就业形势、部分制造业产品供应链完全恢复,加上低基数效应的消除,核心CPI确实会逐步回落。但是能回落到什么水平呢?如果核心CPI到明年也很难回落至2.5%以下, 那么目前2.5%的通胀预期是十分合理的,即使不再继续上升,也很难有下降的空间。

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我们认为市场在判断核心CPI的水平时,仅强调商品上涨是否具有持续性,而忽视了服务价格上涨的滞后性,尤其是高权重的房屋租金部分。既然低权重的部分商品价格短期大涨对CPI的正面贡献具有暂时性,那么,高权重的租金价格明显滞后于长期趋势、滞后于房价上涨,也抑制了之前通胀的进一步回升。从7月主要大城市的住房租金数据来看,中位数环比仍保持了6月较高的增速。未来所谓的通胀超预期,不一定是核心CPI继续回升,而是在低基数效应回落后,可能仍会显著高于2.0-2.5%的政策合意区间的超预期。

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那么为什么美债收益率会显著低于基本面对应的合理水平呢?我们认为主要是阶段性的供需错配造成的。从4月份开始,美国国债的供应量开始大幅下降,5月和7月的净增量甚至为负,随着8月份美国债务上限开始生效,国债的净增量将基本停滞,供给在短期内难以改善。而美联储每个月仍保持500-1000亿美元的国债购债力度,这就造成了二季度以来多数月份仅美联储的购债量就超过了当月国债的净增量,导致国债始终处于供不应求的阶段,自然收益率也就易下难上。基本面的边际变化能够解释债券收益率由升转降,但是无法解释如此大幅的下降幅度。

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我们预计四季度债务上限问题将得到解决,届时美债供给会显著上升,同时联储也可能开始缩减QE,供需关系的逆转将推动美债收益率重新回到与基本面匹配的合理水平。中性情景下,可能在9月中下旬,两党需要通过债务上限上调和新一年的预算法案以避免政府停摆。而债务上限问题一旦解决,财政部大概率会重新提高TGA账户余额以应对常规支出增加,导致国债的净发行量以超过实际开支需求的速度回升。在国债的需求端,虽然美联储是否会在四季度开始缩减QE尚不确定,但即使不正式实施也会在那时公布对未来Taper路径的具体声明,这同样可能影响其它部门对美债的需求。总的来看,上述节奏意味着四季度美债可能面临从供不应求到供大于求的急剧转变。

参照过去历史上债务上限延期、国债供给受限的4次案例,国债的净供给相对于联储刚需的走势在这些政治事件前后呈现先走平、后飙升的形态,伴随财政部现金余额大幅下降至低位,最终随着债务上限上调,利率出现一次短期的V型反转。

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