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货币的政策衔接、宽松掣肘与结构重点

核心观点:

2021年8月9日晚间,人民银行发布《2021年第二季度中国货币政策执行报告》。总体上,政策基调偏向宽松,但对通胀问题表达了一定担忧。货币政策进一步宽松或将从高质量发展的重点领域入手,而降息等全局性政策则需以经济下行压力增大为前提。我们重点关注三个问题:

1、如何理解“统筹做好今明两年宏观政策衔接”?央行本次报告中指出,“疫情发生以来我国坚持实施正常的货币政策,今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态”。也就是说,前一阶段强调的货币政策正常化已经基本完成,下一阶段考虑的问题是为“十四五”经济增长进一步开好局的问题。

2、货币政策全面宽松的掣肘在哪里?货币政策工具选择上,央行仍然受到海外通胀形势严峻,美联储货币政策周期反差的掣肘。结构性宽松工具可能被率先使用,而全局性宽松工具则需要视财政发力情况、经济下行压力、美联储货币政策动向而综合评估(当然,降准作为央行一直强调的旨在调节流动性的中性货币政策工具,仍有可能继续使用)。

3、如何“推动实际贷款利率进一步降低”?6月贷款加权平均利率为4.93%,创有统计以来新低。央行指出,“目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些,但在发展中国家和新兴经济体中相对较低。而且从向企业发放贷款的实际利率水平看,中美两国主要商业银行基本相当”。这意味着贷款利率下降已经取得了比较满意的成果,而通过进一步释放改革潜力,还有推动贷款利率进一步降低的空间,短期内降息的必要性不强。

结构性货币政策的重点领域包括:1)本次报告重点介绍了“货币政策支持区域协调发展”的工作,将信贷资源向信贷增长缓慢地区倾斜,有助于降低这些经济增长压力较大地区的融资成本。2)本次报告给出的一个重要信息是,下一步将“有序推动碳减排支持工具落地生效”。碳减排支持工具要做到“可操作、可计算、可验证”,保证资金真正能够定向直达减排领域,避免“定向降息”变广泛降息。3)央行再次明确了引导金融机构大力支持的领域,包括“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等”。货币政策通过引导金融机构信贷投向,增强金融机构之间的竞争,也是促进这些领域融资成本下降的有效方式。

2021年8月9日晚间,中国人民银行发布《2021年第二季度中国货币政策执行报告》,与市场沟通了当前及下一阶段货币政策的关注点。下一阶段货币政策的目标是“统筹做好今明两年宏观政策衔接,保持货币政策稳定性,增强前瞻性、有效性”,“确保‘十四五’开好局、起好步”。总体上,政策基调偏向宽松,但对通胀问题表达了一定担忧,货币政策进一步宽松或将从高质量发展的重点领域入手,而降息等全局性政策则需以经济下行压力增大为前提。


如何理解“统筹做好今明两年宏观政策衔接”?


与中央政治局会议一致,本次报告对经济形势也给出了更谨慎的判断:外部环境从“依然复杂严峻”变成“更趋严峻复杂”,国内经济恢复从“不均衡、不稳固”变成“不稳固、不均衡”。

我们认为,外部环境的严峻主要体现在:一是中美博弈,二是海外疫情发展,三是海外通胀形势。这可能给中国经济输入“滞涨”压力,增大宏观政策调控难度。对此,货币政策给出的方向依然是“办好自己的事”,也就是支持供给侧结构性改革、支持高质量发展的重点领域。

国内经济的不稳固则主要体现在:一是,外需逐步回落后,工业生产和盈利高增长的持续性面临考验;二是,房地产调控政策不断加码下,房地产投资增长放缓幅度面临考验;三是,上游原材料价格高位情况下,制造业投资增速能否进一步向上突破存在疑问;四是,财政政策后置发力,在地方政府债务严监管的情况下能否有力拉动基建投资存在疑问。以上因素使得中国经济在疫情防控正常化之后,能否实现“十四五”开局起步合适的增速水平,存在压力。

因此,统筹两年政策衔接,意味着货币政策需要继续对经济增长提供有力支持。央行本次报告中指出,“疫情发生以来我国坚持实施正常的货币政策,今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态”。也就是说,前一阶段强调的货币政策正常化已经基本完成,下一阶段考虑的问题是为“十四五”经济增长进一步开好局的问题。


货币政策全面宽松的掣肘在哪里?


央行本次对货币政策力度和节奏的表述是,“增强宏观政策自主性,根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。此后有用两个专栏,分别分析了“正确认识货币与通胀问题”和“人民币汇率双向波动成为常态”。

央行对通胀问题的核心观点是:货币与通胀的关系没有变化,货币大量超发必然导致通胀。疫情后欧美日央行和财政配合大量增加货币,与此前量化宽松以扩张基础货币为主、真正的货币增长有限相比,对通胀的影响截然不同,尤以美国通胀形势最为严峻。因此,对美国通胀问题的外溢效应需要保持警惕。央行着重指出,“密切跟踪研判物价走势,稳定社会预期,保持物价水平总体稳定”。本次报告也继续保留了“管好货币总闸门”的表述(而历史上央行降息前货币政策执行报告通常会拿掉这一表述)。

央行对汇率问题的核心观点是:人民币汇率双向波动扩大了我国自主实施正常货币政策的空间,“没有任何人可以准确预测汇率走势”。保持人民币汇率基本稳定的方式主要是:1、合理使用货币政策工具(可能意味着避免与美联储形成过强的政策信号反差);2、加强跨境融资宏观审慎管理(这是本次报告中的新增提法,央行在去年3月和12月分别将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25和从1.25下调至1,下半年当人民币贬值压力增大时,可能再启动上调参数),3、通过多种方式合理引导预期,引导企业和金融机构树立“风险中性”理念(加强预期管理,央行用一个专栏“货币政策预期管理取得明显成效”,总结了当前货币政策更公开、直观、可信、透明的变化)。

因此,在货币政策工具选择上,央行仍然受到海外通胀形势严峻,美联储货币政策周期反差的掣肘。因此,结构性宽松工具可能被率先使用,而全局性宽松工具则需要视财政发力情况、经济下行压力、美联储货币政策动向等综合评估(当然,降准作为央行一直强调的旨在调节流动性的中性货币政策工具,仍有可能继续使用)。


如何“推动实际贷款利率进一步降低”?


本次报告重点介绍了“货币政策支持区域协调发展”的工作,并把实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策,继续作为下一步的重点工作(再贷款额度共安排2000亿元,上半年已完成80%)。其主要目标是加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度。从各省份去年各项贷款余额增速与全国总体对比来看,信贷增长缓慢的省份依次包括:青海、内蒙古、海南、西藏、上海、辽宁、宁夏、甘肃、天津、黑龙江、吉林、北京、山西、云南,可见主要是西北地区。将信贷资源向这些地区倾斜,有助于降低这些经济增长压力较大地区的融资成本。

货币的政策衔接、宽松掣肘与结构重点插图

本次报告给出的一个重要信息是,下一步将“有序推动碳减排支持工具落地生效”。具体措施是,向符合条件的金融机构提供低成本资金,支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资。碳减排支持工具要做到“可操作、可计算、可验证”:“可操作性”,即明确支持具有显著碳减排效应的重点领域,包括清洁能源、节能环保和碳减排技术;“可计算”,即金融机构可计算贷款带动的碳减排量,并将碳减排信息对外披露,接受社会监督;“可验证”,即由第三方专业机构验证金融机构披露信息的真实性,确保政策效果。由此,保证资金真正能够定向直达减排领域,避免“定向降息”变广泛降息。

央行再次明确了引导金融机构大力支持的领域,包括“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等”。并且提到“增强小微企业贷款市场竞争性,切实做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。货币政策通过引导金融机构信贷投向,增强金融机构间的竞争,也是促进这些领域融资成本下降的有效方式。2019年以来小微企业贷款利率快速下降,国有大行参与竞争是很重要的驱动力。

值得关注的是,6月贷款加权平均利率为4.93%,创有统计以来新低。央行在专栏“实际贷款利率稳中有降”中指出,目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些,但在发展中国家和新兴经济体中相对较低。而且,从向企业发放贷款的实际利率水平看,中美两国主要商业银行基本相当。这意味着贷款利率下降已经取得了比较满意的成果,而通过进一步释放改革潜力,仍有推动贷款利率进一步降低的空间:资产端“持续释放LPR改革潜力,畅通贷款利率传导渠道”;负债端“优化存款利率监管,保持银行负债端成本基本稳定”;利差方面“督促银行将政策红利传导至实体经济”(也即继续向实体经济让利,也是上次央行全面降准的立意所在)。由是观之,短期内降息的必要性不强。

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