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广发策略:风格仍聚拢,配置寻扩散

报告摘要


维持“聚拢小盘成长”的判断,A股结构特征鲜明。我们今年做了两个重要判断,2月下旬“微观结构调整布局市值下沉”和5月中旬“全球通胀预期见顶有利于成长”。本周小盘成长依然占优。

●当前风格聚拢的三点根本性理由。首先,产业趋势及政策导向决定了景气度显著分化,受益供给侧改革板块(补短板科技/供需缺口周期)多获得显著超额和绝对收益,而需求驱动相关板块表现均不佳。其次,狭义流动性宽松有利于减轻高成长板块估值约束。最后,其他资金承载量够大的板块(互联网平台龙头/传统消费/大金融)均存在基本面或政策面瑕疵,从资金层面对行情聚拢形成推波助澜。

●如何看待当前科技赛道投资的持续性?当前以“新能源+半导体”为代表的成长板块,产业趋势短期难以打破。1. 驱动力决定了远景业绩:相较于历史上由政策、或技术、或补贴单一驱动行情不同,本轮行情由“政策+技术+供需缺口”多轮驱动,远景的业绩确定性更强,盈利的贡献度抬升(详见8.6《新兴产业指数全复盘》)。2. 高频景气度决定了即期业绩:7-8产业高频景气数据向好,中报业绩预告显示高增长。

●如何衡量热门赛道的交易拥挤度截止Q2的基金对新兴赛道的超配幅度距离历史极值仍有差距,虽7-8月进一步上涨但难以快速触及阈值;以成交额占比、成交额占比/市值占比作为交易拥挤度的衡量,当前热门赛道的拥挤度也尚未极端。换手率高企意味后续波动加大,建议后续关注:1. 动态的FY1营收预测。2. 成交额占比/自由流通市值占比。

●除了聚拢于少数热门赛道之外,当前还有哪些板块值得关注逐步关注胜率提升的两条线索:第一,狭义流动性宽松下,“人少”+ 产业政策倾斜的成长扩散(军工/国产化软件);第二,当前尚未到需求端稳增长发力的节点,但基建领域的边际变化叠加碳中和“先立后破”原材料成本压力的缓解,有助于制造业相关板块估值迎来修复(工程机械/水泥)。

●A 股无系统性风险,坚定“市值下沉”,“聚拢小盘成长”,配置寻扩散。当前A股较债券更有吸引力,但关键仍在结构。政策对于资本无序扩张 领域进行收缩,但中小企业和战略新兴产业信用环境仍在扩张;因此在 出口显著转弱,结构性信用收缩缓和之前,景气度分化形成的市场风格 大概率延续。后续可对南下资金流出及地方专项债的边际变化保持动态 跟踪。继续坚定“市值下沉”聚拢小盘成长,除热门赛道外,寻找胜率 提升方向:1. 主赛道依然是“政策+技术+供需缺口”多轮驱动新能源 车(锂/隔膜)/光伏/半导体;2. 产业政策倾斜+人少成长扩散(军工/国 产化软件);3. 基建边际变化+成本压制缓和制造业(工程机械/水泥)。

● 风险提示:

疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。


报告正文


1、核心观点速递


(一)维持“聚拢小盘成长”的判断,21年“局部紧信用”政策下,A股结构特征鲜明。本周主要风格指数普涨、小盘成长更为占优。19年以来的A股贴现率行情的总量驱动力来自实际无风险利率与风险溢价双下行(拔估值)。21年体现盈利扩张和估值收缩的特征,实际无风险利率下行但风险溢价大幅上升。我们今年做了两个重要的判断“微观结构调整布局市值下沉”“全球通胀预期见顶有利于成长”(参见2.24《扩散升级》、3.4《拾级而下,“市值下沉”如何布局?》、5.23《小盘成长接棒》)——不同于18年“去杠杆紧信用”导致A股风险溢价系统性趋势性抬升杀估值,在21年“局部紧信用”的政策下,A股总量风险有限、但结构特征鲜明:信用环境持续收紧的地产、地方债务基建领域的风险溢价大幅上行,而制造业和中小市值公司的信用环境反而扩张。

7.30政治局对经济局势和货币政策的表述平抑了A股风险溢价的阶段性波动,A股无系统性风险。市值下沉延续,本周小盘成长相对占优。730政治局会议聚焦科技类“专精特新”中小企业,强化了小盘成长的胜率;微观结构调整下半场的业绩验证阶段,有业绩支撑的小盘成长的胜率也会得到增强。本周小盘成长指数的表现依然占优。

广发策略:风格仍聚拢,配置寻扩散插图

(二)当前风格聚拢的三点根本性理由:1. 景气度的显著分化是内在根源;2. 狭义流动性超预期宽松有利于减轻估值约束;3. 其他资金承载量较大的板块均因基本面或政策面的负面影响遭遇资金流出。

首先,依然是产业趋势及政策导向决定的景气度分化。我们在7.27《每一次改革都是机遇》中指出:“防止资本无序扩张”、政策兼顾“效率”和“公平”,是19年以来“金融供给侧改革”的加速验证。由此带来21年以来受益于供给侧改革的相关板块大多获得显著超额和绝对收益,如供给创造需求的科技补短板(新能源车/半导体/光伏等)、碳中和“供需缺口”扩张的涨价顺周期(钢铁/煤炭/有色/玻璃等);而需求驱动的相关板块表现均不佳,如大盘价值的典型代表(大金融等)以及传统消费板块。

其次,Q2以来狭义流动性宽松、及7月降准和730政治局会议对未来货币环境的进一步确认,均有利于减轻高成长板块的估值约束。730政治局会议提出“增强宏观政策的自主性”,缓解中国货币政策跟随taper紧缩担忧。

最后,当前其他市值承载量够大的板块均存在瑕疵,从资金层面对行情聚拢形成推波助澜。大金融板块在二季度受到地产信用紧缩的影响率先遭遇减持、部分消费品中报业绩miss引发消费板块业绩担忧、互联网监管驱动南下资金撤出、纠正运动式减碳意味着周期品将在“保供”和“减排”中寻找新的均衡,大市值板块各有瑕疵,进一步带来了资金对科技成长的聚拢。

(三)如何看待当前科技赛道投资的持续性?当前以“新能源+半导体”为代表的成长板块,产业趋势短期难以打破——1. 驱动力决定了远景业绩:相较于历史上由政策、或技术、或补贴单一驱动行情不同,本轮行情由“政策+技术+供需缺口”多轮驱动。2. 高频景气度决定了即期业绩:产业高频景气数据向好,中报业绩高增。

我们在8.6发布深度报告《新兴产业指数全复盘—策话新兴产业系列(四)》,详述了本轮新兴产业赛道投资和历史行情的“同与不同”。我们发现,主流的新兴产业正在从“政策驱动”向“技术驱动”与“商业模式驱动”过渡,本轮科技成长行情由“政策+技术+供需缺口”等多重因素带动,远景的业绩确定性更强举例来说,15-16年的新能源车行情由补贴驱动、17年的新能源车以双积分政策驱动,而本轮自19年底的新能源车是以政策、技术、海外需求三轮带动的供需共振,动力电池、电解液引领盈利端确认增强;再例如,15-16年的半导体行情由政策带动补库存周期,19-20年的半导体行情由技术进步下的“自主可控”驱动,而今年3月以来半导体行情由“缺芯”下的供需缺口及资本开支扩张来驱动,也对远景的业绩预期形成支撑,拆解本轮股价上涨中的盈利贡献增强。

除了产业趋势决定的远景业绩预期,高频景气度决定的即期业绩依然向好。高频数据来看,半导体7-8月数据维持高景气区间,费城半导体指数继续创新高,SEMI7月28日最新披露数据显示,21年6月北美半导体设备制造商出货金额达36.7亿美元,同比上升58.4%且增速继续加快;光伏硅料价格连续下降,本周国产硅料价格下降0.8%、进口多晶硅料现货价下跌1.2%。截止8.6日的中报业绩预告来看,半导体行业业绩预告披露率64%,21中报净利润同比增速133.8%;电气设备披露率达33%,21中报净利润同比上升117.31%,中报业绩亮眼。

广发策略:风格仍聚拢,配置寻扩散插图1

(四)随着当前热门赛道交易拥挤度上行,换手率高企意味后续波动可能加大,但以基金超配幅度、成交额占比衡量,拥挤度尚未触发历史阈值对技术面形成破坏。我们建议后续动态关注:1. 动态的FY1营收预测。2. 成交额占比/自由流通市值占比。

首先,截止Q2的基金对新兴赛道的超配幅度距离历史极值仍有差距,虽7-8月进一步上涨但难以快速触及阈值。历史上对12年白酒、15年计算机、18年“白酒白电”等配置最拥挤的几个时点,基金配置会相对自由流通市值超配1.4-3.3倍,而截止21Q2公募基金对主要新兴产业的超配幅度约0.3-1.5倍(CXO相对更拥挤),即使7-8月继续上涨短期也难言触及阈值(详见7.27《揭秘新兴产业额的公募基金持仓——策话新兴产业系列三》)。其次,以成交额占比、成交额占比/市值占比作为交易拥挤度的衡量,当前热门赛道的拥挤度尚未极端。在指数上涨过程中,若即成交额占比/自由流通市值占比触及均值+1STD,则大概率对应指数在2个月内会出现一定调整,当前半导体的成交额占比/市值占比位于均值附近、新能源车位于均值-0.5STD附近,均尚未达到上述阈值。最后,我们建议对主要新兴产业未来FY1的营收增速一致预测保持跟踪,历史上新兴产业从上涨转为震荡多对应着FY1营收预测增速下调,而目前新能源车、半导体的营收预测仍在上行。

广发策略:风格仍聚拢,配置寻扩散插图2

(五)除了聚拢于少数热门赛道之外,当前还有哪些板块值得关注?逐步关注胜率提升的两条线索:第一,产业政策倾斜+“人少”的成长扩散(军工/国产化软件);第二,成本压制缓和+需求边际变化的制造业(工程机械/水泥)首先,近期产业政策有利于信创建设与高端装备发展截止21Q2,计算机的基金配置比例处于历史低点,军工尚处于低配,而政治局会议关于“补链强链、专精特新”等表述有利于成长风格向信创建设与高端装备扩散,从截止8月6日的中报业绩预告来看,计算机应用、航空装备均属于中报高增但年内滞涨的代表板块,有望在狭义流动性维持宽松下进一步受益。此外,关注基建边际变化+成本压制缓和的制造业景气修复,7月后两周地方专项债发行提速(7月最后两周发行额分别超过1400亿、1200亿,而此前连续4周发行规模在400-800亿),近期广东、湖北、安徽等多地重大项目密集开工,虽然当前尚未到需求端稳增长发力的节点,但基建领域的边际变化叠加原材料成本压力的缓解,有助于前期毛利受损的制造业估值迎来修复(工程机械/水泥)。

(六)A股暂无系统性风险,坚定“市值下沉”,小盘成长扩散。从大类资产的比较而言,当前A股较债券更有吸引力,但是关键仍在结构。当前风格聚拢的三点核心理由:1.景气度的显著分化;2. 狭义流动性宽松有利于高成长股估值爬升;3. 市场其他承载量够大的板块(港股互联网平台龙头/传统消费/大金融)存在基本面或政策面不利因素。政策对于资本无序扩张的领域进行收缩,但中小企业和战略新兴产业的信用环境则仍在扩张;因此,在出口显著转弱,结构性的信用收缩缓和之前,我们判断市场风格大概率延续。除了追踪新兴赛道的成交拥挤度、FY1的营收预测增速等交易同步指标之外,还可以对南下资金及地方专项债的变化保持动态跟踪。继续市值下沉,聚拢小盘成长——(1)“政策+技术+供需缺口”多轮驱动的新能源车(锂/隔膜)/光伏/半导体;(2)“人少”+ 产业政策倾斜的成长扩散(军工/国产化软件);(3)成本压制缓和+需求边际变化的制造业(工程机械/水泥)。

广发策略:风格仍聚拢,配置寻扩散插图3


2、重要变化


2.1 中观行业

1.下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显,截至2021年08月05日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨33.10%,相比上周的35.88%继续下降,30个大中城市房地产成交面积月环比下降31.02%,月同比下降19.56%,周环比下降6.98%

汽车:7月第四周乘用车零售销量同比下降9%,相比上周的2%的跌幅扩大

2.中游制造

钢铁:本周钢材价格均下跌,螺纹钢价格指数本周跌2.43%至5345.52元/吨,冷轧价格指数跌1.20%至6455.97元/吨。截止8月6日,螺纹钢期货收盘价为5345元/吨,比前一周下跌2.43%。钢铁网数据显示,7月下旬重点钢企粗钢日均产量210.65万吨,较7月上旬下降3.98%。

水泥:本周全国水泥市场价格环比保持平稳。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.28%至422.0元/吨。其中华东地区均价环比上周大涨3.29%至448.57元/吨,中南地区涨2.25%至453.33元/吨,华北地区保持不变为430.0元/吨。

化工:化工品价格涨多跌少,价差上行。国内尿素涨0.10%至2810.00元/吨,轻质纯碱(华东)大涨3.13%至2142.85元/吨,PVC(乙炔法)跌1.50%至9082.29元/吨,涤纶长丝(POY)稳定在7789.29元/吨,丁苯橡胶跌2.58%至13364.29元/吨,纯MDI跌1.76%至23928.57元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯涨1.51%至1006.00美元/吨,国际纯苯跌8.86%至955.00美元/吨,国际尿素稳定在435.00美元/吨。

3.上游资源

上游煤炭与铁矿石:铁矿石库存增加,煤炭价格下跌,煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在2170.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌8.75%至849.40元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周减少1.77%至389.00万吨,港口铁矿石库存增加1.82%至12457.60万吨。

国际大宗:WTI本周跌7.99%至67.10美元/桶,Brent跌6.29%至70.49美元/桶,LME金属价格指数跌2.09%至4230.30,大宗商品CRB指数本周跌1.65%至214.49;BDI指数本周涨2.40%至3371.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周上涨1.79%,行业涨幅前三为国防军工(10.42%)、汽车(8.16%)和建筑材料(7.71%);跌幅前三为钢铁(-3.43%)、传媒(-2.69%)和电子(-0.42%)。

动态估值:A股总体PE(TTM)从上周19.94倍上升到本周20.32倍,PB(LF)从上周1.97倍上升到本周2.01倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周32.08倍上升到本周32.76倍,PB(LF)从上周2.82倍上升到本周2.88倍;创业板PE(TTM)从上周86.36倍上升到本周87.38倍,PB(LF)从上周6.09倍上升到本周6.19倍;科创板PE(TTM)从上周的89.85倍上升到本周89.90倍,PB(LF)从上周的7.32倍上升到本周7.38倍;A股总体总市值较上周上升2.04%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.39%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.25下降到本周2.19;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.63下降到本周6.59;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.91下降到本周3.90;股权风险溢价从上周0.28%下降到本周0.24%,股市收益率从上周3.12%下降到本周3.05%。

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为269.83亿份,上周为540.41亿份;本周基金市场累计份额净增加959.76亿份。

融资融券余额:截至8月5日周四,融资融券余额18317.34亿,较上周上升1.55%。

限售股解禁:本周限售股解禁676.76亿元,预计下一周解禁1523.55亿元。

本周A股整体大小非净减持8.19亿,本周减持最多的行业是电气设备(-3.78亿)、电子(-3.44亿)、汽车(-3.32亿),本周增持最多的行业是公用事业(9.63亿)、钢铁(0.28亿)、通信(0.14亿)。

北上资金:本周陆股通北上资金净流入100.89亿元,上周净流出24.46亿元。

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数下降至137.65,上周A/H股溢价指数为137.91。

2.3 流动性

截至2021年8月6日,央行本周共有5笔逆回购到期,总额为900亿元;5笔逆回购,总额为500亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)-400亿元。

截至2021年8月6日,R007本周下跌40.41BP至2.01%,SHIB0R隔夜利率下跌31.90BP至1.859%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌6.00BP至2.40%,珠三角下跌9.00BP至2.41%;期限利差本周下跌3.92BP至0.66%;信用利差下跌0.11BP至0.65%

2.4 海外

美国:周一公布的美国7月ISM制造业指数为59.5,低于预期60.9,低于前值60.6;周三公布的美国7月ADP就业人数增加33万人,低于预期69万人,低于前值69.2万人;周三公布的美国7月ISM非制造业指数为64.1,高于预期60.5,高于前值60.1;周四公布的美国6月贸易帐为-757亿美元,低于预期-741亿美元,低于前值-710亿美元;周五公布的美国7月失业率为5.4%,低于预期5.7%,低于前值5.9%;周五公布的美国7月非农就业人口变动94.3万人,高于预期87万人,高于前值93.8万人。

欧元区:周一公布的德国7月制造业PMI终值为65.9,高于预期和前值65.6;周一公布的欧元区7月制造业PMI终值为62.8,高于预期和前值62.6;周三公布的欧元区综合PMI终值为60.2,低于预期和前值60.6;周四公布的德国6月季调后工厂订单环比4.1%,高于预期2%,高于前值-3.7%。

日本:周二公布的日本7月东京CPI同比-0.1%,低于预期0.1%,低于前值0%;周三公布的日本7月综合PMI终值为48.8,高于前值47.7。

本周海外股市:标普500本周涨0.94%收于4436.52点;伦敦富时涨1.29%收于7122.95点;德国DAX涨1.40%收于15761.45点;日经225涨1.97%收于27820.04点;恒生涨0.84%收于26179.40。

2.5 宏观

7月财新制PMI指数:2021年7月,中国财新制造业PMI为50.3%,比上月回落1个百分点,制造业总体继续运行在扩张区间,但扩张速度放缓;中国财新服务业PMI指数为54.9%,比上月上扬4.6个百分点,服务业继续保持增长态势,增速扩张。

7月外汇储备:中国2021年7月外汇储备为32,358.9亿美元,高于上月32,140.1亿美元,增加218.8亿美元,上升0.68%,创2016年以来新高。

7月贸易帐:中国海关总署数据,中国2021年7月贸易帐为565.8亿美元,比上月增加50.5亿美元。


3、公布数据一览


下周看点:

中国7月M2货币供应同比;中国7月社会融资规模增量;中国CPI/PPI;美国7月CPI/核心CPI;美国PPI/核心PPI。

8月9日周一:中国7月新增人民币贷款;中国7月M2货币供应同比;中国7月社会融资规模增量;中国CPI/PPI。

8月10日周二:欧元区8月ZEW经济景气指数;美国二季度非农单位劳动力成本初值。

8月11日周三:德国7月CPI;美国7月CPI/核心CPI。

8月12日周四:日本7月国内企业商品物价指数;英国二季度GDP;美国PPI/核心PPI。

8月13日周五:美国8月密歇根大学消费者信心指数初值。


4、风险提示


国内外疫情控制反复、经济增长低于预期,海外不确定性。

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