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银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?

核心观点

今年6月商业银行整体合计增持3659亿债券,主要为利率债,同时杠杆率小幅上升,展现出较强的配置动能;同时,上半年商业银行累计增持2.01万亿元债券,明显低于同期。那么银行目前是否依然面临着资产欠配的问题,后续配置盘还会继续发力从而带动债市行情吗?本文将通过梳理银行持债风格、持债的影响因素,并结合近期的市场交易情况对上述问题进行分析。

近期商业银行主要增持了国债、地方政府债、政策性银行债等利率债,对于久期控制偏谨慎,加杠杆程度有所提升。根据中债登与上清所统计的6月托管数据,商业银行净增持国债1338.75亿元,净增持地方政府债2244.92亿元,净增持政策性银行债906.12亿元,对信用债的增持以短融为主。根据CFETS数据统计的二级市场交易情况,银行对1年及1年期以下、1-3年期利率债减持幅度最大,而对中长期利率债减持力度较小。此外目前市场也通过加杠杆来提高收益率,进入7月央行实施降准后,预计债市杠杆水平将进一步提高。

银行在债券投资中更偏好国债、地方债以及政金债等高等级债券,以配置盘操作为主,根据EVA概念计算,目前国债、国开债以及地方债对银行有较好的配置吸引力。由于商业银行风险厌恶程度较高,持仓的绝大多数为利率债;同时,银行利息收入需要交税,因此利率债中更偏好免税的国债和地方政府债。此外,商业银行偏好持有债券至到期,不会频繁交易。在银行配置债券的考量过程中,除了票面利率,还要考虑和其他资产相比所要承担的机会成本,借助EVA概念模型,从税收、资本占用以及风险成本等角度综合来看,目前国债、国开债以及地方债,相较于一般贷款来说对于银行有较好的配置吸引力,而同业存单与企业债的表现较差,与商业银行6月持仓风格相互印证。

银行持债的影响因素。剔除信贷后的可配资金:可配债券资金的充裕程度会直接影响银行持债的意愿和能力,而银行资产配置的第一顺位是信贷,这代表银行的信贷投放情况会影响银行配债的资金规模。今年6月,商业银行的信贷投放呈现出了一定的有效需求不足的迹象,进一步推动了对于利率债的增持。政府债发行节奏:商业银行持有债券以政府债券为主,政府债的发行节奏会影响银行的配置规模以及其可以接受的票息收益水平。流动性监管指标:监管部门对于商业银行的监管也会影响银行的资产配置偏好,出于合规目的,商业银行临近考核时点,在资产选择上也会更偏好国债等优质流动性资产。

7月银行配置盘的止盈情绪或有所上升,但预计短期仍有发力空间,后续需要关注信贷及地方债供给。7月商业银行在二级市场的净卖出高于6月,尤其是城商行大量卖出政金债,可能暗示了在目前较低的利率水平下,银行的止盈情绪开始抬升。7月持续走高的债市行情已经开始让不少投资者趋于谨慎,收益率的绝对水平很难单纯依靠票息收益来刺激银行的配置需求。但如果信贷规模走弱,或者地方债发行迟迟无法提速,预计银行配置盘还将继续发力。通过前文EVA概念下各类资产的综合收益比较分析来看,目前国债、国开债以及地方债短期依然具备一定的吸引力,“资产荒”背景下,预计配置盘尚存发力空间。而观察后续变动拐点,我们认为需要重点关注两个指标,一是信贷规模,二是地方债供给:当这两大指标提升时,可能就是本轮债牛的终点

今年6月商业银行整体合计增持3659亿债券,主要为利率债,同时杠杆率小幅上升,展现出较强的配置动能;同时,上半年商业银行累计增持2.01万亿元债券,明显低于同期。那么银行目前是否依然面临着资产欠配的问题,后续配置盘还会继续发力从而带动债市行情吗?本文将通过梳理银行持债风格、持债的影响因素,并结合近期的市场交易情况对上述问题进行分析。


商业银行6月持仓回顾:主要增持利率债,减持存单


6月商业银行主要增持了国债、地方政府债、政策性银行债等利率债,同时大量减持同业存单。其中净增持国债1338.75亿元,净增持地方政府债2244.92亿元,净增持政策性银行债906.12亿元,净减持同业存单达到1468.72亿元,其余资产的持仓变化均未超过300亿元。商业银行的利率债持仓自2020年3月以来一直保持着正增长,5月和6月相较年初增速较快,环比增速达到1.20%和0.99%,同业存单持仓自3月份以来持续减少,6月份环比减少3.48%,成为今年以来最大降幅

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图

对比近三年6月份数据,今年6月利率债持仓增量处于中间水平,但同业存单减持幅度为3年最大。今年6月商业银行利率债持仓净增为4489.79亿元,较5月份净增减少898.41亿元;同去年和前年的历史数据相比,今年6月利率债持仓净增少于2020年,但高于2019年,处于中间水平。商业银行对同业存单的减持力度较大,6月同业存单净减持量相比5月增加660.99亿元,同时也超过了2019年和2020年同期的净减持力度。

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图1


久期控制偏谨慎,杠杆率有所升高


6月商业银行增持的信用债以短融为主,或出于风险考虑不敢配置期限较长的信用债,我们预计银行可能通过拉长了利率债持仓的久期从而提高收益水平。今年市场对于信用债的风险控制依然比较谨慎,6月商业银行对信用债的增持以短融为主,其中短融净增持106.86亿元,也是今年2月份以来短融持仓首次正增长。由于在信用债配置方面久期较短,商业银行可能拉长了利率债持仓的久期。根据CFETS数据统计的二级市场交易情况,6月商业银行整体净卖出利率债,其中对1年及1年期以下、1-3年期利率债减持幅度最大,分别达到1056.96亿元和1085.46亿元,而对中长期利率债减持力度较小。虽然商业银行二级市场的交易数据与其实际托管情况的关联性不强,但我们可以从其交易倾向中看出银行对于中长期利率债的持有意愿高于短期利率债。

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图2

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图3

除了在利率债投资上加长久期,目前市场也通过加杠杆来提高收益率。6月和7月银行间质押式回购当月成交金额分别为87.18万亿和95.10万亿,明显高于过去三年同期水平,反映债市整体杠杆水平处于高位。通过对债市杠杆率的测算,也基本验证了我们的推测(由于7月托管数据暂未公布,因此无法计算7月的杠杆情况,但6月杠杆增长的判断已经得到了验证)。6月资金面略有波动,但同业存单的利率保持在低位,因此机构对流动性的预期相对乐观,加杠杆的意愿并没有受到打击。而进入7月央行实施降准后,预计债市杠杆水平将进一步提高,需要注意的是,债市波动与风险也将随之放大

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图4

银行持债风格及收益性价比

银行在债券投资中更偏好国债、地方债以及政金债等高等级债券。券种选择上,表内信用债配置比例并不高。由于商业银行风险厌恶程度较高,持仓的绝大多数为利率债;同时,银行利息收入需要交税,因此利率债中更偏好免税的国债和地方政府债,尤其是地方政府债,根据中债登与上清所统计的6月商业银行托管债券情况来看,持仓中位居前四的债券种类分别为地方债、国债、政策性银行债和同业存单,合计超过90%。

另一方面,商业银行偏好持有债券至到期,以配置盘操作为主,不会频繁交易。在商业银行资产负债表中,交易性金融资产是指为了近期内出售而持有金融资产,主要是以赚取差价为目的从二级市场购入的债券等;债券投资是指以购买债券的形式投放资本,到期向债券发行人收取固定的利息以及收回本金的一种投资方式,即持有债券至到期。我们根据wind计算的2019年以来披露数据的商业银行的两科目均值,商业银行的债权投资远大于交易性金融资产,说明银行偏好持有债券至到期

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图5

在银行配置债券的考量过程中,除了票面利率,还要考虑和其他资产相比所要承担的机会成本,因此我们选择使用EVA的概念,从而比较各类券种以及一般贷款的综合收益。从税收的角度,国债和地方债的利息收入可以免税,而贷款利息收入需要缴纳25%的企业所得税和6%的增值税;从资本占用的层面,国债和政策性金融债不占用银行资本,地方政府债的风险权重只有20%,远低于个人抵押贷款(50%)和企业贷款(100%);从信用风险的层面,国债、政策性金融债和地方政府债都是近乎无风险的资产,而贷款则要面对一定的违约风险。考虑上述因素后,需要使用EVA(Economic Value Added)的概念来大致比较银行贷款与债券的性价比。对于不同的银行而言,平均负债成本等指标均不相同,此处仅简化使用商业银行总体指标进行粗略匡算,结果如下:

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图6

从上表的测算结果可以看出,目前国债、国开债以及地方债,相较于一般贷款来说对于银行有较好的配置吸引力,而同业存单与企业债的表现较差,与商业银行6月持仓风格相互印证。根据我们测算,10年期国债、国开债和地方债的综合收益均高出一般贷款20-30BP,目前银行依然有动力进一步配置利率债。而对比之下,同业存单由于收益率持续走低,目前吸引力明显下降,而企业债虽然收益率表现尚可,但由于风险权重同贷款一致,因此在资金占用成本上相对偏高,拉低了综合收益。目前来看,配置国债、国开债以及地方债代表的利率债,对银行来说性价比更高,这一点从6月商业银行持仓行为中也得到了验证。


银行持债的影响因素:剔除信贷后的可配资金


站在需求端角度来看,可配债券资金的充裕程度会直接影响银行持债的意愿和能力,而银行资产配置的第一顺位是信贷,这代表银行的信贷投放情况会影响银行配债的资金规模。可配债资金可近似理解为银行各种资金来源减去信贷投放,可以用银行存贷款增速差来大致代表银行可配债券资金的增速情况。从下图可以看出,银行存贷款增速差与银行债券投资同比增速之间走势确实经常呈现背离状态,也侧面验证了这一逻辑。不过银行的资金来源除了存款以外,还可以通过同业负债等方式调节,主动性相对较强;而信贷增速则受到实体融资需求和监管等外部影响,银行处于相对被动的地位,因此我们也更加关注信贷投放的情况。例如2017年资管新规征求意见稿发布之后,不合规的非标资产一部分通过贷款回表,因此银行贷款增速上行,而债券投资的同比增速则进入了下行通道。

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图7

今年6月,商业银行的信贷投放呈现出了一定的有效需求不足的迹象,使得银行可配债资金相对宽裕,因此也进一步推动了对于利率债的增持。二季度以来,监管部门通过调节房贷压制楼市泡沫,同时在银保监会指导下,各地也开始打击贷款违规进入楼市,对消费贷的创新发展和规模扩张态度也更趋谨慎,导致居民贷款承压。票据承兑与贴现数据在六月中枢有所上行,也侧面反映出银行信贷额度较为宽裕,暂时没有出现贷款挤压其他资产配置的情况,因而银行投资债券的空间受到的约束相对较小。不过7月票据市场活跃程度较6月下降,或提示信贷需求有所增长,不过从票据利率来看,增长可能有限。

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图8


政府债发行节奏


商业银行持有债券以政府债券为主,政府债的发行节奏会影响银行的配置规模以及其可以接受的票息收益水平。在国债或地方债发行规模加大时,银行往往会配合财政更多认购国债或地方债。但正如最基本的市场供需原理,价格和规模都不仅仅是供给或需求一方可以直接决定的,今年地方专项债供给节奏较慢,同时银行可配置资金较为充裕,需求大于供给的背景下,上半年商业银行累计增持2.01万亿元债券,明显低于同期,同时债券收益率也持续走低。

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图9


流动性监管指标


监管部门对于商业银行的监管也会影响银行的资产配置偏好,出于合规目的,商业银行临近考核时点,在资产选择上也会更偏好国债等优质流动性资产。2018年5月25日,银监会发布《商业银行流动性风险管理办法》,为银行流动性风险管理提出了监管指标,其中包括流动性覆盖率(针对资产规模不小于2000亿元的商业银行)和优质流动性资产充足率((针对资产规模小于2000亿元的商业银行)。根据下表,银行为满足流动性监管的要求,有动力在资产端相对加大债券配置,且结构上会偏好折算率较高的国债和政金债。

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图10


配置盘发力能否持续支撑债市?

7月二级市场买入力度减弱


7月银行在二级市场的净买入力度减弱,配置盘的止盈情绪或有所上升。根据CFETS的7月统计数据,商业银行在二级市场全月净卖出各类债券共计9211.3亿元,相较于6月6957.2亿元,在二级市场的买入力度有所下滑。尤其是城商行,在二级市场大量卖出政金债,对于国债和同业存单的净卖出情况也比较明显,这背后可能暗示了在目前较低的利率水平下,银行的止盈情绪开始抬升。当然这里存在的另一种可能是,商业银行的资金可能用于直接在一级市场申购债券或者“借道资管产品”配置债券资产,最终的答案还是要等到中债登和上清所统计的7月托管数据披露后才能揭晓,但不可否认的是,7月持续走高的债市行情已经开始让不少投资者趋于谨慎,从收益率的绝对水平来说,很难单纯依靠票息收益来刺激银行的配置需求。

银行增持利率债,配置盘发力能延续吗?插图11


短期配置盘仍有发力空间


虽然目前的收益率无法直接刺激银行的配置需求,但是结合前文对于持债因素的分析来看,如果信贷规模走弱,或者地方债发行迟迟无法提速,那么银行资产荒的问题依然无法解决,银行配置盘还将继续发力。7月末票据市场出现了0.1%的低价成交,或暗示目前信贷需求不足,银行不得不通过票据来提高贷款规模。此外,7月地方债发行并没有如预期一般大幅提速,也让市场对于后续政府债供给的预期出现分歧。实际上,近期现券收益率经历了持续下行后,市场上有足够票息的资产已经相对较少。不过通过前文EVA概念下各类资产的综合收益比较分析来看,目前国债、国开债以及地方债短期依然具备一定的吸引力,“资产荒”背景下,配置盘尚存发力空间。而观察后续变动拐点,我们认为需要重点关注两个指标,一是信贷规模,二是地方债供给:当这两大指标提升时,可能就是本轮债牛的终点。

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