您的位置 首页 投资那些事

基建发力会引发利率债变局吗?

上周流动性:上周公开市场操作净回笼400元,DR007均值为1.98%,低于7天逆回购利率6bp,1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.68%,低于1年期MLF利率27bp,隔夜回购占比均值为87.75%,低于90%的警戒线;信用债净融资为负。

本期关注:7月30日政治局会议要求,“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”,那么,如何看待基建投资增速提升的影响?基建投资增速提升,可以扭转融资需求下滑趋势吗?

从“房地产+基建投资”的合计增速来看,考虑到房地产投资增速下滑的影响,在下半年基建投资当月增速提升至4%的乐观情景下,2021年“房地产+基建投资”累计同比增速回落至6.9%,较6月的10.6%回落3.7个百分点;累计同比增速的两年均值为5.9%,较6月的5.2%小幅抬升,仍明显低于2月的16.9%,即基建投资发力可以部分抵消掉房地产投资下行的影响,但二者合计难以扭转固定资产投资下行的趋势。

从基建投资发力刺激的融资需求来看,一是专项债的下半年发行节奏可能加快,年内完成全部预算额度发行的可能性上升,若第四季度下发剩余2000亿元额度,全年新增地方债4.47万亿元、合计发行量相应提升至7.5万亿元,2021年以来新增地方债中约60%投向基础设施领域;二是基建贷款方面,预计2021年新增基建贷款2.4万亿元,较上年增加1000亿元,下半年较上半年多增4800亿元,即可能出现基建贷款投放后置,但考虑到房地产新增贷款的下滑,新增基建贷款+房地产贷款的合计值难有明显上升。

基建发力会引发利率债变局吗?插图

央行操作和市场前瞻:本周逆回购到期500亿元,NCD到期3921亿元。本周国债计划发行5只,发行额1960亿,净融资额1080亿;本周地方债计划发行17只,发行额271亿,净融资额-447亿;本周政金债计划发行2只,发行额110亿,净融资额-541亿。本周重点关注7月物价数据以及货币信贷数据。


一、基建发力,救得了融资需求下滑吗?


7月30日政治局会议要求,“积极的财政政策要提升政策效能,兜牢基层‘三保’底线,合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”,这意味着,政策对稳增长的关注度有所提升,下半年到明年初,基建投资可能发力,地方债发行也将较前期加快,那么,如何看待基建投资增速提升对利率的影响?基建投资增速提升,可以扭转融资需求下滑趋势吗?

1、基建投资和利率走势的关系

基建投资作为固定资产投资中与房地产开发投资、制造业投资并列的三大主要分项之一,在经济下行周期,经常扮演托底经济的重要角色。2018年,固定资产投资完成额中,制造业投资、基建投资和房地产投资分别占比33%、28%和19% [1] 。从融资需求的角度,基建投资和房地产投资领域,也是我国金融体系的重要的两大融资需求方,制造业投资尽管占比高、制造业融资的体量相对较小。需要说明的是, 为了和融资来源的口径保持一致,本文使用的基建投资为wind计算的包括电力的广义基建投资口径(下同), 即包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业三大行业的固定资产投资合计值。

基建发力会引发利率债变局吗?插图1

基建发力会引发利率债变局吗?插图2

从投资和债券利率的关系来看, 2016年之前,房地产投资的波动幅度较大,与债券利率的周期有较好的一致性,债券市场对于经济周期的研究也以房地产周期的研究为核心;2016年以来,房地产周期原有的3年周期规律弱化,房地产投资的波动幅度下降,政策当局先后提出“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”和“三道红线”等,房地产投资的占比下降、基建投资的占比上升,基建投资在经济下行周期、托底经济的重要性上升,基建投资周期对利率的影响变大。 我们将房地产和基建投资加总之后,计算“房地产+基建投资”合计值的累计同比,相较于单独使用房地产投资增速,2016年以来,“房地产+基建投资”累计同比与10年国债利率的走势更为吻合。

基建发力会引发利率债变局吗?插图3

基建发力会引发利率债变局吗?插图4

基建发力会引发利率债变局吗?插图5

2021年2月,“房地产+基建投资”累计同比增速的两年平均值达到了16.9%的高点,此后步入下行,2021年6月的两年均值为5.2%。那么,如果下半年基建投资发力,对“房地产+基建投资”的合计增速影响有多大?

根据我们在《房地产投资变局》中的测算,在“三道红线”和集中供地政策的影响下,2021年房地产投资的两年平均增速回落至8.0%左右,累计同比增速回落至9.0%左右,较6月的15.0%下降6个百分点 [2] ;对于基建投资,在较为乐观的情景下,2021年7-12月,基建投资的当月同比增速提升至4%,基建投资的累计同比增速提升至5.3%,两年平均增速达到4.4%。从“房地产+基建投资”合计值的累计同比增速来看,根据上述测算,2021年“房地产+基建投资”累计同比增速回落至6.9%,较6月的10.6%回落3.7个百分点,累计同比增速的两年均值为5.9%, 即基建投资发力可以部分抵消掉房地产投资下行的影响,但二者合计难以扭转固定资产投资下行的趋势。

2、基建投资发力可以刺激多少融资需求?

2020年第二季度以来,票据利率显示,信贷需求出现了超季节性的下降,这与房地产、基建和制造业的信贷需求均有所下降有关。其中,房地产融资受到“三道红线”、商业银行房地产贷款占比等系列政策的影响,2020年以来,房产信贷在新增信贷中的占比下降,房地产贷款增速下滑;基建融资受到专项债发行节奏慢于往年、财政支出放缓的影响。

基建发力会引发利率债变局吗?插图6

那么,下半年基建投资发力,可以撬动多少融资需求?能扭转信贷需求不足的情况吗?

从基建投资的资金来源来看, 根据统计局的统计口径,基建投资的资金来源主要包括预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金,截至2019年末,基建投资中预算内资金、国内贷款、自筹资金和其他资金的规模分别为2.58万亿元、2.26万亿元、8.23万亿元和1.65万亿元,占比分别为17%、15%、56%和11%,利用外资的规模很小。根据国家统计局的定义 [3] ,预算内资金包括来自财政“四本帐”的资金,既包括一般预算,也包括政府基金,即专项债融资也应当计入预算内资金;国内贷款包括了来自银行和非银的借款,即包括了银行贷款和非标融资等;自筹资金仅包括自有资金和从其他单位筹集的资金,不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金。 上述统计口径和实际融资规模存在差异,可能是填报错误造成的,我们可以从实际中专项债、基建贷款等口径的实际规模来推算基建投资的相关融资规模。

基建发力会引发利率债变局吗?插图7

下面,我们重点测算债券市场较为关心的专项债和基建贷款情况,在财政发力情景下,对专项债的发行节奏,以及可能增加的基建贷款规模进行测算。

一是专项债的下半年发行节奏可能加快,年内完成全部预算额度发行的可能性上升。

由于政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”,下半年地方债发行可能加快,年内完成全部地方债发行额度的可能性上升,假设第四季度将下达剩余的2000亿元地方债额度,根据这种假设,同时结合已披露的地方债发行计划,我们对下半年的地方债发行节奏重新进行了测算,测算结果如下。

基建发力会引发利率债变局吗?插图8

基建发力会引发利率债变局吗?插图9

从地方债投向来看, 2021年1-6月,根据财政部统计,新增地方债(含一般债和专项债)的投向中,投向交通基础设施、市政建设及产业园区基础设施、生态环保、农林水利及能源、城乡冷链物流基础设施等基础设施相关领域的资金合计约9308亿元,在新增地方债中占比63.4%。

基建发力会引发利率债变局吗?插图10

二是基建贷款投放来看,可能出现信贷投放后置,但考虑到房地产新增贷款的下滑,新增基建贷款+房地产贷款的合计值难有明显上升。

2018年,基建投资资金来源中的国内贷款规模约为2.2万亿元,和人民银行口径的基建贷款规模较为接近,不过,理论上讲,前者还包含了非银融资如信托贷款、委托贷款等,这可能是由于填报口径错误造成的。按照基建投资资金来源与基建投资的增速大体一致,并且基建投资的资金来源中15%来自国内贷款估计,由于非标融资持续压缩,假设新增的国内贷款融资全部为银行贷款,则2021年新增基建贷款在2.4万亿元左右,较2020年增加1000亿元左右,若投放节奏与基建投资一致,则上半年和下半年新增基建贷款分别为0.96万亿元和1.44万亿元,下半年较上半年多增4800亿元;不过,根据人民银行披露,2021年上半年,房地产贷款(含开发贷和按揭贷款)的新增规模为2.42万亿元,较2020年同期下降5700亿元,在严控房地产贷款的环境下,下半年房地产贷款投放也不容乐观。 综上,房地产和基建贷款加总后,合计新增贷款规模难有明显上升。

基建发力会引发利率债变局吗?插图11

基建发力会引发利率债变局吗?插图12


二、本周市场前瞻


央行操作和流动性前瞻: 本周逆回购到期500亿元,NCD到期3921亿元。

本周债券发行计划: 本周国债计划发行5只,发行额1960亿,净融资额1079.8亿,较上周下降972.4亿;本周地方债计划发行17只,发行额270.7亿,净融资额-446.7亿,较上周下降1031.7亿;本周政金债计划发行2只,发行额110亿,净融资额-540.6亿,较上周下降1091.7亿。

本周关注事件: 本周重点关注7月通胀数据以及货币信贷数据。

基建发力会引发利率债变局吗?插图13

基建发力会引发利率债变局吗?插图14

基建发力会引发利率债变局吗?插图15


三、上周市场回顾


1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放500亿元,到期900亿元,净回笼400元。其中,逆回购净投放500亿,回笼900亿。逆回购加权平均期限7天,较上周无变化。截止上周末,共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看, 上周末DR001收于1.88%,较前一周末下行27.4bp;DR007收于1.98%,较前一周末下行-32.29bp,上周质押式回购成交规模合计194328.31 亿,日均38865.66 亿,其中,隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面,上周3个月股份制行NCD利率收于2.31%,较前一周末下行7.17bp;1年期股份制行NCD利率收于2.67%,较前一周末下行5.87bp;票据方面,3个月国股银票转贴利率收于2.12%,较前一周末下行4.12bp。利率互换方面,上周最活跃的两大品种:1Y FR007收于2.3%,较前一周末下行5.38bp;1Y SHIBOR3M收于2.57%,较前一周末下行4.12bp。

从货币市场利率曲线形态来看, 本周利率曲线形态与上周相似,但各期限利率水平均有较大幅度下降,且本周曲线形态进一步趋平。DR001至DR007区间内曲线较为陡峭,但陡峭幅度较上周有所下降;DR007至DR021区间内陡峭幅度大幅降低,曲线接近水平;DR021至DR3M陡峭较上周也有所下降,但较DR007-DR021段陡峭幅度有所上升。本周整体利率水平较上周有较大幅度下降。

从流动性分层来看, 上周流动性分层现象有所缓解。上周R001与DR001利差平均为4.04bps,较前一周下降2.5bps;上周R007与DR007利差平均为5.82bps,较前一周下降14.5bps。

基建发力会引发利率债变局吗?插图16

基建发力会引发利率债变局吗?插图17

基建发力会引发利率债变局吗?插图18

基建发力会引发利率债变局吗?插图19

基建发力会引发利率债变局吗?插图20

基建发力会引发利率债变局吗?插图21

基建发力会引发利率债变局吗?插图22

基建发力会引发利率债变局吗?插图23

基建发力会引发利率债变局吗?插图24

2、债券市场走势回顾

上周短端利率小幅反弹,长端利率较上周均有较大幅度下降。周一,资金面平衡宽松,隔夜利率低至1.80%,DR007在2.05%附近;10年期国债开盘下行5bps,一度跌破2.8%。周二,资金面维持宽松局面,隔夜品种利率仍仅有1.80%左右;十年美债利率下行4bps至1.18%,再次下破1.20%的整数位。周三,资金面呈现宽松的局面,隔夜加权稳定在2.00%下至1.60%附近,7天品种也降破2.00%至1.95%附近;午盘债市延续了获利回吐行情,长债利率小幅震荡,上行1bp,多头还是在尾盘冲破阻力,快速下行。周四,资金面早盘延续宽松态势,午盘后后收敛,长债利率有明显下行。周五,资金面稍有收敛,但各期限资金利率水平仍在较低位,长债利率小幅回调上升。

从利率水平来看, 上周末1年期国债收于2.15%,较前一周上升1.68bps;3年期国债收于2.55%,较前一周上升1.81bps;5年期国债收于2.66%,较前一周下降2.41bps;10年期国债收于2.81%,较前一周下降2.24bps。

从曲线形态和期限利差来看, 上周末10年期国债与1年期国债利差为66.25bps,较前一周收窄3.92bps;上周末10年期国债与5年期国债利差为15.08bps,较前一周走扩0.17bps。

从隐含税率来看, 上周10年期国开债隐含税率为11.61%,较前一周下降0.53个百分点;5年期国开债隐含税率为10.52%,较前一周下降0.59个百分点。

从利率衍生品走势来看, 1年期IRS-Repo收于2.3%,较上周变动-3bps,5年期IRS-Repo收于2.65%,较上周变动-2bps;T2109收于100.49,较上周变动0.13元;TF2109收于101.32,较上周末变动0.06元。

从中美利差来看, 上周Shibor3M与Libor3M利差为225bps,较前一周下降3.32bps;10年期中国国债与10年期美国国债利差为159.63bps,较前一周下降9.24bps。

从债券发行来看, 上周国债发行2052.2亿元,到期 0亿元,净融资 2052.2亿元;地方债发行1390.6亿元,到期 805.6亿元,净融资 585.0亿元;政金债发行1021.1亿元,到期470亿元,净融资551.1亿元;信用债发行2134.6亿元,到期 2149.0亿元,净融资-14.5亿元。

基建发力会引发利率债变局吗?插图25

基建发力会引发利率债变局吗?插图26

基建发力会引发利率债变局吗?插图27

基建发力会引发利率债变局吗?插图28

基建发力会引发利率债变局吗?插图29

基建发力会引发利率债变局吗?插图30

基建发力会引发利率债变局吗?插图31

基建发力会引发利率债变局吗?插图32

基建发力会引发利率债变局吗?插图33

基建发力会引发利率债变局吗?插图34

基建发力会引发利率债变局吗?插图35

基建发力会引发利率债变局吗?插图36

注:

[1] 2020年,国家统计局根据第四次全国经济普查、统计执法检查和统计调查制度规定,对上年同期固定资产投资数据进行修订,2019-2020年分项占比和历史数据不可比。

[2] 见郭于玮、鲁政委,《房地产投资变局》,发布于2021/7/20

[3] 请见国家统计局

热门文章

发表评论

您的电子邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注