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刘郁:银行资本债利差再创新低

摘 要   

7月债市,赢在久期。国常会提及降准后,债市收益率快速下行,10Y国债单月下行幅度达24bp。机构普遍选择拉长组合久期提升进攻性。根据我们测算,中长期纯债型基金久期由7月2日的2.41升至7月30日的2.51。从收益情况来看,7月长久期利率优于信用,反映利率债表现的中债总指数7月收益率1.56%,高于信用类债券总指数0.75%。

高等级长久期利差压缩,但短久期低等级走扩明显。7月信用债市场内部同样是长久期品种跑赢,5YAAA信用利差下行幅度达12bp、明显大于3YAAA(下行2bp)与1YAAA(上行3bp)。低等级方面,1YAA上行6bp,地产弱资质主体、城投弱区域利差均有走扩。

防风险思维主导下,银行资本债成为信用债拉长久期的首选。7月市场的一大特征是品种利差继续被压缩,尤其是长久期的银行资本债品种。5YAAA-银行资本债(五大行)利差压缩11bp,5YAA+银行资本债(股份行)利差压缩19bp。反映出市场在防风险思维主导下,拉久期优先选择有一定溢价,且信用风险可控的长久期品种。

策略建议:维持高等级拉久期策略,关注短久期山西煤企债机会。7月新增违约(含展期)主体2家,上半年违约整体并不频发,市场仍然在等待实质性的信用风险释放。我们判断利率后续仍然占优,因此信用策略仍然以高等级拉久期策略为主,品种利差策略依旧可做但空间更窄。此外,近期煤价持续回暖叠加山西煤企债券融资修复,山西煤企信用基本面趋势向好,我们建议短久期票息策略可适当关注山西煤企债机会。

核心假设风险。资金面波动超预期、信用风险超预期。

国常会提及降准后,债市收益率快速下行,10Y国债单月下行幅度达24bp。机构普遍选择拉长组合久期提升进攻性。根据我们测算,中长期纯债型基金久期由7月2日的2.41升至7月30日的2.51。从收益情况来看,7月长久期利率优于信用,反映利率债表现的中债总指数7月收益率1.56%,高于信用类债券总指数0.75%。从信用债内部来看,高等级长久期信用利差显著压缩,但短久期低等级走扩明显,地产弱资质主体、城投弱区域利差均有走扩。

7月市场的一大特征是品种利差继续被压缩,尤其是长久期的银行资本债品种。5YAAA-银行资本债(五大行)利差压缩11bp,5YAA+银行资本债(股份行)利差压缩19bp。在防风险与找收益的夹击下,长久期且信用风险小的银行资本债品种成为市场进攻方向。

由于我们判断利率后续仍然占优,因此信用策略仍然以高等级拉久期策略为主,品种利差策略依旧可做但空间更窄。此外,近期煤价持续回暖叠加山西煤企债券融资修复,山西煤企信用基本面趋势向好,我们建议短久期票息策略可适当关注山西煤企债机会。


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市场“追逐”长久期信用债


7月信用债收益率整体大幅下行,其中3YAA+为收益率下行幅度(39bp)最大信用品种。从信用利差来看,7月信用利差整体压缩,长端高等级信用利差压缩更为明显,5YAA+、5YAAA利差分别压缩13bp、12bp,压缩幅度在各品种中最大,短久期低等级品种利差则小幅走扩(1YAA走扩6bp)。经历7月信用利差压缩后,目前1YAA+、3YAA+利差分位数维持在10%-15%之间,其余债券利差分位数维持在15%之上。

信用债市场体现的逻辑与利率债基本一致,即7月制胜之匙在于拉长久期,长端利率与长端信用债下行幅度均高于短端,期限利差被压缩。信用债市场仍是“资产荒”与“资产慌”的博弈,防风险基调下,短久期下沉策略并非主流选择。

刘郁:银行资本债利差再创新低插图


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银行资本债利差低位再度压缩


防风险思维主导下,银行资本债成为信用债拉长久期的首选。7月市场的一大特征是品种利差继续被压缩,尤其是长久期的品种利差。压缩幅度最大的是银行资本债,5YAAA-银行资本债(五大行)利差压缩11bp,5YAA+银行资本债(股份行)利差压缩19bp。其他品种来看,长久期(3-5Y)AAA企业永续债利差压缩8bp,长久期AAA私募债品种利差较6月底基本持平。而久期偏短的品种利差,并无明显压缩迹象,再次验证久期是7月市场分化的关键。从成交热度来看,7月企业永续债与银行永续债周度换手率也在不断上升。

经历7月下行之后,银行资本债利差再创历史新低。截至7月底,5YAA+银行资本债相较同主体金融债利差仅6bp,利差已然很薄。如果要继续寻找品种利差的机会,或许从高等级企业永续当中精选个券,是更好的选择。

刘郁:银行资本债利差再创新低插图1

刘郁:银行资本债利差再创新低插图2


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城投:除“弱资质”区域外,利差普遍收窄


近期城投政策整体收紧明显,但从估值变动上来看更多体现为分化,对于市场认可的优质区域,基本盘仍然稳固,城投主体利差除部分弱资质地区外普遍收窄。

2021年7月,31省城投公募债信用利差多数压窄,仅有7个省份呈现走扩趋势,其中贵州、宁夏、青海等尾部弱资质区域走扩较为显著。

刘郁:银行资本债利差再创新低插图3


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地产:弱资质主体利差普遍走扩


地产弱资质主体利差普遍走扩。受蓝光违约影响,2021年7月,64家TOP100地产发债主体信用利差中有17家收窄,47家走扩,利差收窄的主体集中在优质主体当中。

信用利差在100bp内的主体,除华侨城、华润置业、龙湖外,7月以来利差全体收窄,绿城集团收窄最为明显,利差压缩17bp。中高估值主体走扩明显,高估值主体当中以中国恒大、禹洲鸿图、富力地产利差走扩较大,较6月底分别上升5018bp、832bp、338bp。

刘郁:银行资本债利差再创新低插图4


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煤炭:主体利差涨跌互现


煤炭利差分化,山西尾部煤企修复明显。2021年7月,43家煤炭行业发债主体信用利差有24家走扩,19家收窄。利差走扩的主体中,以开滦集团、平煤股份及伊泰煤炭利差走扩较大,分别上升200bp、150bp、100bp。

山东省、安徽省煤企主体利差普遍收窄。山西省属煤企利差呈现分化,同煤集团、山煤集团、潞安矿业利差收窄,分别收窄189bp、14bp、8bp,晋控煤业、晋控电力利差小幅上行。

刘郁:银行资本债利差再创新低插图5


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净融资有所下行


7月净融资额下行,城投有所下降但仍为正。7月信用债总发行10671.9亿元,到期8302.3亿元,净融资2369.6亿元,环比下降738.7亿元。

其中,城投7月净融资为1995.4亿元,较6月下降842.8亿元。地产、煤炭、钢铁板块7月净融资均为负,分别为-86.6、-35.3、-54.1亿元。除上述行业外,其他产业债净融资较6月大幅上升,净融资额为550.1亿元,环比上升402.3亿元。

从城投区域净融资来看,依旧延续年初以来强区域净融资流入较多的趋势,江苏、浙江、山东的强区域净融资金额居前。

刘郁:银行资本债利差再创新低插图6

刘郁:银行资本债利差再创新低插图7


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隐含评级“信用分层”趋势放缓


隐含评级的“信用分层”趋势有所缓解。2021年7月,中债隐含评级上调比例为0.5%,下调比例为0.8%,较上月分别上涨了0.1%,下降了1.3%。在6月隐含评级“两极分化”后,“信用分层”有所放缓。

刘郁:银行资本债利差再创新低插图8


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违约并不频发,但风险偏好仍低


2021年7月,新增蓝光发展、泛海控股两家违约(含展期)主体。2021年1-7月共15家违约(含展期)主体,以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看,2021年1-7月仅0.3%,低于2019-2020年同期水平。

刘郁:银行资本债利差再创新低插图9


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优胜策略复盘及展望


回顾7月,债市收益率整体下行,利率债表现强于信用债。反映利率债表现的中债总指数收益率1.56%,高于信用类债券总指数0.75%。信用债中,7月短融总指数0.32%,低于中票总指数0.88%,显示久期选择上,中长久期策略占优;AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为1.16%、1.16%、1.07%,显示均衡策略为优胜策略。

展望后续,我们判断利率后续仍然占优,因此信用策略仍然以高等级拉久期策略为主,品种利差策略依旧可做但空间更窄。此外,近期煤价持续回暖叠加山西煤企债券融资修复,山西煤企信用基本面趋势向好,我们建议短久期票息策略可适当关注山西煤企债机会。

刘郁:银行资本债利差再创新低插图10

风险提示:

资金面波动超预期、信用风险超预期。

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