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江海债市:市场可能面临短期调整


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市场回顾与展望


周二债市利率先上行后震荡,早盘10年期活跃券快速上行1.5-2BP,10点半以后趋于震荡回落,200016和210205分别收于2.83%和3.24%,均较昨日收盘上行1BP。由于近期利率下行速度较快,短期内将面临调整,止盈盘抛售力度较大,市场情绪谨慎。基本面方面,除了8月利率债供给放量和政治局会议强调基建投资提速,没有其他明显利空因素,重申中长期内国债收益率仍有下行空间。近日股市低开后震荡回升,收盘与昨日基本持平,沪深300小幅上涨0.01%。

最近市场其实不太看通货膨胀,政治局会议也没有特别提到这个问题,市场对通货膨胀的关注度也在持续下降。而且由于政治局会议表态要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作,使得市场预期有所改变,最近黑色相关商品也出现明显的下跌。但是,我们认为这只是影响到相关商品涨的速度的问题,只要碳达峰、碳中和的方向不变,未来依然面临较大的上涨压力。

今天整理了一下PPI相关的数据,南华工业品指数7月份均值环比涨幅是3.3%,这个环比在今年而言,还是非常强劲。更关键是去年7月份环比不高,如此这样计算,7月份PPI创新高的概率很大。从短期而言,市场对PPI的高企不能掉以轻心。而且目前利率已经明显下降的情况下,PPI的新高或对市场短期走势产生一定的冲击。

江海债市:市场可能面临短期调整插图

当然,从中期看,PPI的高企对债券市场也可能并非坏事。一方面PPI如果新高并不代表央行需要加息,因为这并非是因为总需求很强劲。而恰恰相反,PPI越高,意味着中下游企业的盈利压力越差,越可能倒逼央行进一步放松货币去给中下游企业降低成本(虽然杯水车薪,但是除了这样,还能怎样?记得2008年猪肉价格高企,也有政府补贴居民去买肉的案例)。

所以,PPI创新高可能是后期债券市场面临的风险点,但是从中期看,PPI的高企或更需要政策放松以缓和中小企业的盈利压力。

因此,我们认为最近利率调整的压力逐渐增大,机构可以适度放缓配置的速度,仓位高的机构也可以适度减仓,等待8月份供给压力释放和PPI新高的压力释放后再入场


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如何理解专项债的“量”与项目的“质”


进入8月,地方债发行迎来关键月份,截至今日已公布的8月计划地方债发行量突破万亿,供给压力较大;但从目前的发行进度来看,本周一至周五(8.2-8.6)地方债发行(包括已公告未发行)1390.6亿元,对比今年单周发行量并不算大。未来地方债发行如何判断?

首先,从类别上来说,今年的地方债发行主要慢在新增专项债上,截至本周末,发行量占预计发行量的比例仅为39.1%,显著低于历史同期水平(63%-78%);而再融资专项债、新增一般债、再融资一般债整体发行较为平稳,新增一般债预计发行占比已与2020年持平,而再融资债则早已超过去年同期水平。因此我们重点关注的是新增专项债的发行节奏。

江海债市:市场可能面临短期调整插图1

从总量上来说,我们认为新增专项债难以大幅度低于规模上限,主要原因在于从2015年专项债设立以来,最终发行规模和新增地方专项债务限额差距并不大,根据中国地方政府债券信息公开平台的数据显示,2016-2019年,发行的新增专项债占债务限额的比例在99.21%~100.93%之间,这一数据在2015年为90.7%;而根据wind数据整理,2020年的新增专项债发行占限额比例为96.05%。不难得知,从历史来看,虽然存在专项债发不完的情形存在,但该比例不会超过10%。

再者,从节奏上来说,按照往年的新增专项债发行速度,进入10月之后鲜有发行。这通常是因为专项债申请需要提前进行前期论证、规划设计和方案制定,因此准备周期较长,对于资金的到账时间也要求较高,因此二三季度往往是发行高峰,而四季度则发行较少。以2019和2020年为例,截至9月底分别发行了全年的92.5%和99.1%。我们如果假设今年10月初将发完95%的新增专项债额度,则8-9月单月新增地方债将接近1万亿,这与二季度以来单月3500亿的发行节奏相去甚远,也不符合7月政治局会议“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”、6月财政部部长刘昆在《关于2020年中央决算的报告》中“指导地方加强项目储备,适当放宽专项债券发行时间限制,合理把握发行节奏,提高债券资金使用绩效”的表述。因此我们认为更大的可能性是平滑到四季度,一方面可以稳定发行节奏,另一方面也容易对接明年初的实务工作量,符合政治局会议“要做好宏观政策跨周期调节,统筹做好今明两年宏观政策衔接”的经济基调。根据这一逻辑并假设实际发行量占限额的90%,重新计算可知单月新增专项债发行规模将在3530亿左右,和目前的发行节奏保持一致,因此更为合理。

综上,我们认为,三季度整体发行压力可控,可能更需要关注的的是平滑到四季度的供给量。

江海债市:市场可能面临短期调整插图2

此外,我们还关注到近期各省陆续发布的《2020年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》显示,地方债在运用上存在诸多问题,这一情况也制约了未来对于发行节奏的判断。我们按照2020年以来专项债发行排名,在已发布报告的省份里选取了山东和广东(第一和第二)作为研究对象,分析其2019年和2020年工作报告内对于专项债问题及解决办法的描述。

江海债市:市场可能面临短期调整插图3

我们发现,除了普遍关注的项目进展缓慢、资金闲置、资金腾挪等现象外,政府的态度更值得关注。以山东省为例,在2019年的报告中并未单独列示“专项债”使用情况的审计情况,仅在其他板块中穿插记述,而在2020年的报告里则专门做了针对性的汇报;同时,在问题整改部分,2019年仅提出了整改建议,而2020年的报告里则明确阐述了整改结果。说明从顶层态度和政治定位上来看,政府专项债都较之前重要性更为突出。而广东省重点提出了“未形成实务工作量”这一用语,与政治局会议精神契合。结合来看,我们认为未来专项债对于项目资质的限制、实务工作的要求会继续严格下去。

江海债市:市场可能面临短期调整插图4


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周二市场策略回顾

夜美国参议院多数党领袖舒默表示,两党基础设施法案即将敲定。美联储理事布雷纳德表示,如果通胀持续大幅高于目标,美联储将调整政策,引导通胀温和回落至2%;最近的高通胀很可能是暂时的,长期通胀预期不会被推高。美联储理事沃勒称,美联储可能会在9月前宣布缩减购债;预计通胀将在今年下半年降温;如果无法完成就业目标,将会推迟宣布缩债。市场方面,美国三大股指涨跌互现,道指盘初创历史新高后回落,欧股集体收涨;美债欧债收益率全线走低;黄金原油价格下跌。

国内方面,7月财新中国制造业PMI为50.3,为2020年5月以来最低。7月份中国物流业景气指数为50.3%,较上月回落4.3个百分点,物流业务活动增长态势减弱;中国仓储指数回落4.1个百分点至49.1%,时隔四个月再次落入收缩区间。

策略:我们认为中期内10年期国债收益率还有下行空间,短期或有所反复。当前经济下行趋势已明确,房地产大力管控、外需扩张减速、汽车销售疲软,上周五政策局会议表态货币政策边际宽松、财政政策更积极。供需方面,房地产和地方平台融资渠道收紧,叠加有效信贷需求减弱、专项发行进度缓慢,市场资产荒现象趋严,现阶段银行依然面临较大欠配压力。预计中期内国债收益率会二次探底,由于近期利率下降速度较快,短期内有反弹的可能。历史上,利率债供给高峰并不会造成利率明显上行,对于三四季度债券供给放量不必过于担忧。

今日“江海债券十年期国开债趋势策略模型”多空信号为“看多”,买卖信号为“继续持有”,本轮趋势首次“买入”信号为7月1日。注:多空与买卖信号由过去日中债+年国开估值之差与该差值组合生成。

日央行继续开展100亿元7天逆回购操作,完全对冲到期量。早盘资金面相对宽松,资金利率趋于下行,截至12点,隔夜和七天加权价格分别录得1.83%和1.98%。现券利率冲高回落,10年期活跃券先较昨日收盘回升约1.5BP,10点半以后国债期货回升,带动现券利率小幅回落。上午股市延续震荡上行趋势,午后有所回调。

虽然从长期看,基本面作用下利率存在下行趋势,但由于前期债市利率下行速度较快,短期内市场面临调整

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