国金证券:基本面和情绪的纠缠

一、中期基本面和短期情绪处在什么位置?


1.1基本面因素指向当前市场处在中期底部区间

中期来看,基本面是驱动股票的核心因素,当前经济基本面和企业盈利出问题了吗?年初以来,A股市场接连遭受美联储加息预期升温、俄乌局势黑天鹅、国内疫情反复等冲击。近期股票市场再次探底,当前市场定价逻辑开始转向分子端的企业盈利。市场对基本面的担忧主要源自国内疫情持续发散式爆发,对生产生活和海外订单都造成明显影响。如果基本面因素持续低于预期,对股票市场的影响可谓“伤筋动骨”,因为风险偏好冲击总是会消退的,但基本面冲击可能是长期持续的。历史来看,中期市场表现和PMI呈现明显的正相关,基本面是中期市场走势的锚。当前基本面和企业盈利出问题了吗?

国金证券:基本面和情绪的纠缠

国内疫情只影响今年上半年业绩增速回落的幅度,但不影响全年盈利趋势和节奏。我们判断今年A股盈利底或在二季度。其中逻辑来自宏观和中观两个方面:1)宏观方面,国内经济基本呈现“信用底-经济底-价格低”的特征,本轮信用底在去年三季度已经看到,经济底大概率也在当下, PPI为代表的价格指数下半年或下行节奏趋缓。那么综合实际变量和价格因素来看,企业盈利的底部大概率在二季度;2)中观方面,当前中下游利润率仍受到上游涨价影响,但上游利润只占非金融企业利润的15%左右。下半年随着上游资源品涨价趋缓,中下游利润率改善或驱动整体A股业绩企稳回升。

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总结来说,中期来看,A股基本面趋势呈现先下后上趋势,当前疫情只改变下行的幅度,不改变节奏趋势。基本面因素持续低于预期概率较低,二季度即将迎来业绩底,当前市场大概率处在中期底部区间。

1.2 短期来看,当前市场情绪或呈现过度悲观特征

基本面是一个慢变量,从基本面角度无法判断出短期市场是否见底,短期来看,投资者情绪或对市场造成扰动,但当前市场情绪呈现过度悲观特征。当前短期市场情绪到底有多悲观?从追求绝对收益的私募基金仓位来看, 3月底私募基金仓位低至59%(预计4月底或进一步下降),仓位远低于2020年一季度的水平,与2015年8月和2018年底50%左右的仓位也相差不大,如果考虑到4月仓位的进一步下调,当前私募仓位反映的市场情绪可谓与2015年股灾和2018年熊市一样悲观。实际上,当前市场和2018年熊市的环境大有不同,其中最大的不同来自基本面和信用环境。

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二、2018年基本面和资金面的负反馈重演?


2.1 2018年市场走熊的三大因素

2018年A股是典型的戴维斯双杀的熊市,基本面和资金面负反馈持续冲击市场。首先,2018年初中美贸易战开始逐步升温,美国方面的关税和制裁等政策打压市场风险偏好;其次,资管新规之后,2018年自上而下进行主动去杠杆,信用环境持续恶化,特别是对中小企业和民营企业而言,紧信用环境下信用违约风险陡升;最后,经济下行叠加信用收紧,大股东股票质押风险和市场下跌过程形成负反馈,市场情绪极度悲观。

2.2 当前市场环境并不像2018年那么极端

首先,当前基本面并非单边下行,下半年经济企稳回升仍是大势所趋。至少在政策上,当前并不存在主动去杠杆,信用环境是宽松的,并且政策稳增长的诉求较强。预计4月底召开的政治局会议或对接下来经济政策指明方向,提振市场信心。

其次,当前不必担心发生类似2018年股票质押和市场下跌形成负反馈的情形。2018年股票质押风险爆发的核心原因是紧信用环境,上市公司大股东在紧信用背景下融资能力受限,股票质押风险也难以通过再融资化解。而当前宽信用环境下,融资约束问题并不严重。此外,经过2019年国有资本参与化解上市公司大股东股票质押风险后,近年来股票质押基本没有增量规模,存量规模也在持续下降,此外国有资本对股价下跌的风险承受能力更强。

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三、基本面是最后屏障,坚定信心,相信未来


疫情第三年,上证指数再度跌破3000点。基本面担忧是冲击A股的最后一个因素,尽管短期仍受到国内疫情反复等因素影响,但基本面的趋势不改是我们中期对市场不悲观的重要原因。短期市场情绪波动是基本面研究无法预判的,但对比历史,当前市场情绪或过度悲观,短期底在哪里以及时点在何时,市场先生将给出答案。政策和市场都不是铁板一块,坚定信心,相信未来。

风险提示外资流出超预期(国内外经济政策环境变化);经济复苏不及预期(稳增长政策力度不及预期,海外经济下行);海外黑天鹅事件(地缘政治风险)

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